オチは家賃
マクドナルドを救った男は、ハンバーガーを一つも焼いたことがなく、好きでもなかったと伝えられています。Harry Sonnebornが理解していたこと、そして金融家たちを前にたった一文で語ったことは、どんな会社にも目に見える事業の下に本当の事業が隠れていて、富は、それを最初に言い当てた者のものになる、ということでした。
№ 0062026年2月読了時間6分Pedrum Shokouhi
マクドナルド兄弟
サンバーナーディーノ1950年代の半ば、米国で最も有名なセールスマンは、請求書の支払いもままならない会社を率いていました。レイ・クロックは、サンバーナーディーノのマクドナルド兄弟が営む、奇跡のような小さなハンバーガー店のフランチャイズ権を、口八丁で勝ち取りました。世間の目に見える物差しで測るなら、成功は明らかでした。中西部では新店が次々に開き、ハイウェイ沿いにゴールデン・アーチがそびえ、店の外まで行列ができていました。ただ、世間に見えない物差しがあり、それが算術でした。そしてその算術は致命的でした。期待に胸をふくらませて署名し、あとからじっくり後悔することになった兄弟との契約では、加盟店から1回限りの料金として950ドル、さらに売上の1.9%のサービス料を取ることができ、そのうち4分の1は、そのままサンバーナーディーノの兄弟に戻りました。この薄皮のような取り分から、クロックは企業を丸ごと賄わなければなりませんでした。現場コンサルタント、品質検査、本社、そして自分の給与まで。もっとも、給与はほとんど受け取っていませんでした。商品は完璧で、需要は底なしで、ブランドは名所になりつつありましたが、会社は構造的に、ゆっくりと破産へ向かう機械でした。クロックは夢を売る天才でした。しかし、算数には答えを持ち合わせていませんでした。
わずかな取り分
兄弟との契約で、クロックが加盟店の売上1ドルから受け取れた額
Harry J. Sonneborn
Franchise Realty Corporation、1956年答えは、金融マンの背広を着てやって来ました。Harry J. Sonnebornは、アイスクリームチェーンのTastee-Freezで副社長を務めた人物で、1955年にクロックのもとを訪れ、レストランの下にある土地についての考えを持ちかけました。手数料で金持ちになろうとするのはやめましょう、と彼は言いました。手数料だけでは、この会社は決して支えきれません。代わりに、マクドナルド自身が土地を握るべきだ、と。二人はFranchise Realty Corporationという子会社を作り、会社は用地を探し、長期の賃借か購入で押さえ、頭金がほとんど要らないこともあり、それを加盟店に転貸しました。上乗せ料金を取り、月ごとの最低額を設け、年を追って賃料を引き上げる形です。加盟店は、すぐ営業できる店舗と、自分を成功させるあらゆる動機を持つ家主を手に入れました。マクドナルドが得たのは、破綻寸前のロイヤルティ徴収業者を帝国へ変えた三つのものです。すべての店から流れ込む第二の、はるかに大きな収入源。ついに本物の資金を借りるため銀行へ持ち込める担保。そして、最も過小評価されている支配力です。制度の基準に逆らう加盟店は、もはや単にフランチャイズ契約に違反しているのではなく、家主と争っていることになり、そうした争いで勝つのは家主だからです。のちに金融家たちを前にして、Sonnebornはこの設計全体を、彼が語り継がれる一文に凝縮しました。大意はこうです。我々は厳密には食品の商売をしているのではない。不動産の商売をしているのだ。15セントのハンバーガーを売る唯一の理由は、それがテナントから家賃を払ってもらうための収益を、最も多く生み出してくれるからだ、と。
Form 10-K
マクドナルドの年次報告書オチは現実になりました。ハンバーガー売上の1.9%では自活できなかった会社は、その後の数十年で、地球上で最も大きな商業不動産の所有者の一つになりました。帳簿上は取得原価で数百億ドルに達する土地と建物は、実際の価値ははるかに高く、世界で最も厳選された何万もの角地の下に眠っています。最近の年次報告書を開いてみてください。私は、ほかの人が好きな小説を読み返すように、ときどきそうしていますが、メニューの先まで読む人には、骨格がそこにはっきり見えます。マクドナルドのフランチャイズ店からの収益の大半は、ロイヤルティではなく賃料として入ってきます。そして、フランチャイズで賃料を受け取る側の事業の利益率は、会社が自ら運営する店舗の利益率をはるかに上回っています。投資家は何十年も前からこのことに気づいていて、アクティビスト・ファンドは折にふれて、不動産を信託として切り離すよう求めてきました。不動産は非常に価値が高く、市場が全体像を捉えきれないからです。店舗はブランドをまとい、価値を担うのは土地です。Sonnebornは同社の初代社長兼最高経営責任者を務め、財務の設計図を築き、クロックと衝突し（どちらも自分が会社を救ったと信じる者同士は、きまってそうなります）、1967年に去りました。彼の洞察は、本人より長く生きています。仕組みのなかの金は、客が見ている場所にあることがほとんどない、ということです。
Sonnebornの問い、つまり私たちは実際には何の商売をしているのか、をどの業界に持ち込んでも、本当の事業が姿を現します。航空会社は、自分たちが部分的には銀行であることに気づきました。運営費がほとんどかからず、造幣局が硬貨を鋳造するようにマイルを生み出すマイレージ・プログラムは、パンデミックの最中に、債権者から、機材を含む航空会社そのものより高く評価されたのです。ジレットは、百年にわたってビジネススクールに、カミソリは替え刃を売るための口実だと教えました。プリンターメーカーは、インクでできた年金のようなものです。ガソリンスタンドは、ほとんど利益なしでガソリンを売り、あなたが給油機の脇を通り過ぎて、自動販売機並みの採算性を持つコンビニへ入っていくようにしています。コストコは、自社の開示資料によれば、利益の大半を、棚に並ぶどの商品でもなく、あなたの財布の中の会員カードで稼いでいます。倉庫は、サブスクリプションのための舞台装置です。ハリウッドのスタジオは、百年にわたって自分たちは映画ビジネスにいると信じてきましたが、ターミナルバリューの全体は、ライブラリー、つまり愛される同じ作品を永遠に貸し出せる権利に帰着しました。言い換えれば、またしても家賃です。広告されている事業から本当の事業がどこで乖離しているかを見抜くのは、開示書類を趣味で読む人たちのお気に入りの座興です。この二つのあいだのずれこそが、値付けの歪みの大半が棲みつく場所だからです。
表向きの事業と本当の事業
この段落の全社について、売っているものと、対価を得ているもの
- 航空会社
- 銀行：マイレージ・プログラム
- ジレット
- カミソリ本体ではなく、替え刃
- プリンターメーカー
- インク
- ガソリンスタンド
- 給油機の先のコンビニ
- コストコ
- 会員カード
- ハリウッドのスタジオ
- 作品のライブラリー
- マクドナルド
- 店の下の土地
この問いが重要である、より深い理由は、本当の事業が、いったん名づけられると、表向きの事業が間違えるあらゆる判断を左右するからです。マクドナルドがハンバーガー会社なら、苦しむ加盟店は、搾り取るべき売上の問題です。しかし、賃借人がバーガーの売上で家賃を払ってくれる家主なら、その同じ加盟店は、救い、再教育し、資金を組み直すべき資産です。これは偶然ではなく、実際に同社が取ってきた行動であり、競合の加盟店が訴訟を起こす一方で、同社の加盟店が歴史的に繁栄してきた理由でもあります。航空会社が輸送会社なら、ロイヤルティ・プログラムは販促費です。銀行なら、そのプログラムは虎の子であり、命がけで守ることになります。自社の本当の事業を取り違える会社は、間違った筋肉に投資します。利益を生むものを販促品のように値付けし、ボンネットの飾りを磨くために、エンジンを干上がらせるのです。個人も同じリスクを抱えています。コンサルタントが神経質な経営者に売っているのは、一晩の眠りです。分析は、それを届ける手段にすぎません。ニュースレターの書き手が売っているのは、ある感性の会員権です。自分が実際に何で報酬を得ているのかを知れば、何を磨くべきかが変わります。
Sonnebornの洞察には、もう一つの特徴があります。本当の事業は、ほとんどの場合、窮地に立たされたときに、創業のロマンから少し離れた場所にいる誰かによって見つけられる、ということです。バーガーを、バンズを、フライドポテトの祝福されたような均一性を愛していたクロックには、それらを賃料回収の仕掛けに格下げすることなど、とてもできなかったでしょう。会社をはっきり見通すには、商品に思い入れのない数字の男が必要で、誰かに耳を傾けさせるには、給与支払いの危機が必要でした。この分業は、経営の歴史のなかで繰り返されます。創業者は信念を供給し、少し脇に立つ誰か、つまりSonneborn、チャーリー・マンガー、あるいは言いにくいことを口にする胆力のある最高財務責任者が、鏡を供給するのです。バーガーと家賃をめぐる有名な一文は、皮肉に聞こえて、実は賛辞として働いています。バーガーはそれほど美味しく、それほど安定していて、それほど愛されていたので、客に重さを一度も感じさせることなく、土地の帝国をその背に載せて運べたのです。世間が覚えているのはアーチです。貸借対照表が覚えているのは土です。どちらも真実ですが、Sonnebornが理解していたとおり、そのうち事業と呼べるのは一方だけです。
注記
- 創業期の収益構造（$950のフランチャイズ料、1.9%のサービス料、兄弟に渡る4分の1）と、1956年のFranchise Realty Corporationの設立については、John F. Love, McDonald's: Behind the Arches（1986年）と、クロックの回想録『成功はゴミ箱の中に レイ・クロック自伝』（原書1977年）によります。
- Sonnebornが金融家たちに語った「不動産ビジネス」という発言は、Loveの著書に引用されており、映画『ファウンダー ハンバーガー帝国のヒミツ』（2016年）によってさらに広く知られるようになりました。
- 賃料とロイヤルティの内訳、および保有不動産の数字は、マクドナルドの年次報告書（Form 10-K）によります。そこでは、土地と建物が取得原価で数百億ドル規模と開示されています。
- 航空会社のロイヤルティ・プログラムの評価額は、2020年にユナイテッド航空とアメリカン航空がロイヤルティ・プログラムを裏づけに行った資金調達によります。コストコの会員制の収益構造は、同社の10-Kによります。