115%
英国の鉄道は国のあり方を変えましたが、その費用を出した人々の多くは失望しました。2026年、米国の4社は、事業で$100の現金を稼ぐごとに、$115を建物や設備に使いました。その多くはAI向けです。では、今回は誰が払っているのでしょうか。
№ 0152026年11月読了時間9分Pedrum Shokouhi
ターナーの『雨、蒸気、速度』、1844年。メイデンヘッドでテムズ川を渡るグレート・ウェスタン鉄道。ここで衝突事故が起きる1年前の姿。
メイデンヘッド · ホワイトホール
1845年11月30日技術は世界を変えても、その建設費を出した人々を失望させることがあります。英国の鉄道は、1840年代にまさにそうなりました。このエッセイでは、AIでも同じことが起きているのかを考えます。誰が自分のお金を危険にさらして、その費用を払っているのでしょうか。そして、見込んだ収益が出なかったとき、その損失を最後に引き受けるのは誰でしょうか。鉄道の話がどうなったかを見るために、まず、1845年11月の日曜日の夜に戻ります。当時の英国は、鉄道熱のとりこになっていました。
1845年11月30日、日曜日のことです。当時の英国では、議会が法律を通さなければ、鉄道を建設できませんでした。翌会期に申請するすべての路線の計画書は、真夜中までに商務院へ届けなければなりませんでした。商務院は、ホワイトホールにある政府の役所です。弁護士の一行（英国では「事務弁護士」と呼びます）が、自分たちの計画書をロンドンへ運ぶために、機関車を借り切りました。その機関車は、グレート・ウェスタン線のメイデンヘッドで故障しました。そこへ、別の弁護士たちを乗せた臨時列車が追突し、客車は粉々になりました。死者は出ませんでした。この光景を書かずにいられなかったRailway Chronicle紙は、こう伝えています。生き残った人々は体のほこりを払い、しわくちゃになった計画書をまとめ、取り残された弁護士たちを拾い集めて、蒸気を上げて走り去り、余裕をもって到着した、と。
その日、グレート・ウェスタン線だけで、急行が10本走りました。馬と馬車を借りると、1マイルにつき2ギニーかかりました（1ギニーは、1ポンドより少し多い額です）。ある発起人の一団は、ライバルにするつもりだった既存の会社に、列車を出すのを断られました。そこで、計画書と書記を霊柩車に積み込み、その霊柩車を臨時列車でロンドンへ送りました。夜9時には、代理人たちがホワイトホールに押し寄せていました。11時には、書記たちが、次々に着く人々をさばききれなくなっていました。締め切りから15分近く過ぎたころ、借り上げの馬車が一台止まり、3人の男が降りてきました。その朝、ハーウィッチを発った人たちです。事務所の場所がわからない御者にピムリコの町を連れ回され、1時間半以上を失っていました。Otway警部は、もう手遅れだと告げました。すると3人は、開いた戸口から計画書を投げ込み、廊下のランプを割りました。計画書は、通りへ投げ返されました。その年に提出された計画は815件で、前年は248件でした。英国は鉄道熱にかかっていました。しかし、その夜ロンドンへ急いだ人々のほとんどは、路線の費用を出す人ではありませんでした。
エミリー・ブロンテ
ハワース、ウェスト・ライディングあの列車に乗っていた男たちの誰ひとりとして、費用を出してはいませんでした。話としては弁護士たちのほうが面白いので、お金を出した人々は、物語の隅に追いやられがちです。英国の鉄道を支えたお金は、ごく普通の人々が、それぞれ自分で決めて出したものでした。その一人が、その冬、ヨークシャーのハワースにある牧師館（教区の牧師が暮らす家）にいました。名前はエミリー・ブロンテ。のちに『嵐が丘』を書く人です。27歳で、姉妹のささやかな投資を取り仕切っていました。あの日曜日に彼女が何をしたのか、記録はありません。けれども、彼女のやり方はわかっています。姉のシャーロットが書き残しているからです。エミリーは、この分野を独学で身につけました。方法は、鉄道に関する「新聞のあらゆる記事、あらゆる広告を丹念に読む」ことでした。
姉妹のお金の大半は、George Hudsonが手がけた路線の一つ、York and North Midlandに入っていました。この路線は、10%の配当を出していました。ホワイトホールの夜から2か月後、元手はまだ無傷のまま、シャーロットはMargaret Woolerに、「手遅れにならないうちに賢く動きたい」ので売りたい、と伝えました。そのうえで、エミリーの気持ちを傷つけるくらいなら、損を覚悟するほうがましだ、とも付け加えました。結局、姉妹は持ち続けました。株は£50で発行され、£120まで上がっていました。それが1849年の暮れには£20まで下がり、次の配当（株主への支払い）も怪しくなっていました。エミリーは、亡くなって1年が経っていました。彼女は、まさに鉄道の費用を出していたタイプの人でした。自分のお金を危険にさらす個人投資家で、見込んだ収益が出なかったときに、その損失を引き受けてくれる人は誰もいませんでした。
では、同じ問いをAIに向けてみます。このエッセイにエミリー・ブロンテを呼び込んだ数字は、私のNVIDIAのページにある表に載っています。Microsoft、Alphabet（Googleの親会社）、Amazon、Meta（Facebookの親会社）の4社は、AIが動く巨大なデータセンターを建てています。4社は四半期ごとに、ここで大事な数字を2つ報告します。1つは、事業が稼いだ現金の額です。これを営業キャッシュフローといいます。もう1つは、建物やサーバー、チップなどの設備に使った額です。これを設備投資といいます。2026年第3四半期に、4社は建物や設備に合計で$2,019億を使いました。これに対して、営業キャッシュフローは$1,755億でした。つまり115%です。わかりやすく言えば、事業で$100の現金を稼ぐごとに、建物や機械に$115を使ったということです。3か月で稼いだ現金より、$264億多く使いました。しかも、株主に配当を1ドルも払う前の話です。
内訳を見ると、Amazonが182%、Alphabetが121%、Metaが104%でした。Microsoftだけは例外で、68%です。1年前、4社合計の比率は61%でした。その12か月で、支出は108%増え、キャッシュフローは10%しか増えませんでした。4社のデータを四半期ごとにそろえられる2016年末までさかのぼっても、この比率が100%を超えたことは一度もありません。それまでの最高は、1四半期前に記録した96%でした。この物差しは大ざっぱです。使っているのは、4社のキャッシュフロー計算書にある、現金での購入額です。長期のリースで手に入れる設備は、含まれていません。それでも、その下にある計算は単純です。これほどの差は、誰かが埋めることになります。
キャッシュの線を越える支出
営業キャッシュフロー（事業が稼ぐ現金）に対する、設備投資（建物と設備への支出）の比率。Microsoft、Alphabet、Amazon、Metaの4社合計、暦年の四半期別
資金の集め方
Form 10-Q、2026年9月1年前には自社の株を買い戻していた会社が、いまは新しい株を売っています。この逆転が、答えの大半を占めます。Metaは、2025年の最初の9か月に、自社の株を$262億分買い戻しました。2026年の同じ期間は、ゼロです。10月26日には、普通株と優先株を合わせて約$350億分の売り出しを始めました。さらに、約$600億分を、時間をかけて市場で少しずつ売る計画だとも述べました。売るのは、議決権のない新しい種類の株、クラスC株です。Meta自身の四半期報告書（10-Q）には、このクラスの株がすべての株主にとって「希薄化」を招くおそれがある、と書かれています。希薄化とは、いまある1株が会社に対して持つ取り分が、小さくなることです。
Alphabetも、同じ方向へ舵を切りました。2025年の同じ期間には$398億の自社株買いをしていましたが、それがゼロになりました。さらに、売る側へ大きく踏み込みました。普通株を$429億分売り、そのうち$100億は、バークシャー・ハサウェイの関連会社だけに売る私募でした。強制転換優先株（いずれ必ず普通株に変わる種類の株）も、$191億分売りました。そのうえ、$852億の借り入れが加わりました。Amazonは借り入れに頼りました。長期の借り入れは、9か月で$656億から$1,731億に増えています。現金での設備投資は「2027年に大幅に増える」見通しだ、と同社は述べています。Microsoftは、これらすべてと一線を画しています。比率は68%で、フリーキャッシュフロー（設備に払ったあとに手元に残る現金）は$186億あり、今週の時点で、AI向けの社債は1本も出していません。この比率で見るかぎり、最も堅実に映ります。
借りる約束
$1.0兆ところが、Microsoftのリース注記（決算書にあるリースの説明）を読むと、話は変わります。115%の意味も変わってきます。リースとは、何年にもわたって何かを借りる約束です。ここでは、ほとんどがデータセンターです。9月30日時点で、Microsoftには、まだ始まっていないリースが$3,646億ありました。この数字は、私のMicrosoftのページにすでに載っています。Metaは$3,557億、Amazonは$1,649億、Alphabetは$1,305億です。4社の開示のしかたは同じではないので、大づかみですが、合計すると約$1.0兆になります。これは、その四半期の支出の5倍です。そのほとんどは、他の誰かが建てているか、資金を出している設備のためのものです。この比率が数えるのは、会社が代金を払ったものです。借りると約束したものは、含まれていません。
約束は、賃料の支払いだけでは終わりません。Metaのルイジアナ州のHyperionキャンパスを見ると、仕組みがわかります。Blue Owl傘下のBeignet Investorという事業体が、投資家に$270億の社債を売りました。その返済には、Metaが払う賃料が充てられます。もしMetaが手を引き、物件が社債の額より安くしか売れなかった場合は、不足分をMetaが埋めます。Meta自身の決算書には載らないデータセンター事業すべてについて、同社の10-Qは、こうした約束の上限を$415億としています。
同じ形は、ほかにも見つかります。Alphabetは、データセンターに結びついた保証（支払いが足りなくなったときに肩代わりする約束）を、$757億分開示しています。リースと、その電気代なども含まれます。そのうち$480億はデータセンター事業者と結んだ契約で、$277億は、さらに追加で用意する義務です。8月にはNVIDIAが、上限$1,050億の保証契約を結びました。オハイオ州パイク郡にあるSB Energyのキャンパスで、リース料と電力料金の一部を保証するものです。入居するのはOpenAIの関連会社で、第1期は2029会計年度の見込みです。さらにMoody'sは、年央の時点で、米国の生命保険会社が持つAI関連の投資を$852億と数えました。半年で24%の増加です。ただし、この数字は実際のリスクの大きさを低く見積もっている可能性が高い、とも警告しています。そうした保険会社の個人年金（保険会社が売る、老後のための商品）を持っている人は、誰であれ、ささやかな形で、新聞を読まないエミリー・ブロンテなのです。
Andrew Odlyzko
Collective hallucinations and inefficient markets1840年代に資金を出した人々に何が起きたかは、詳しく記録されています。「損をした」というひと言よりも、ずっと具体的です。Andrew Odlyzkoは、この投資家たちを扱った長い研究のなかで、1847年の鉄道投資は英国のGDPの7.3%にのぼったとしています。新しい路線の建設費は、見込みより約50%多くかかりました。運営費（列車を走らせる費用）は、発起人が収入の40%と見込んでいたのに、実際には収入の約半分を食いました。そして収入は、見込みを30〜40%下回りました。
被害は、均等には降りかかりませんでした。社債の投資家と優先株の投資家は、先に支払いを受けられる立場にあったため、ほとんどの場合、大きく報われました。大手の会社に買われたり、貸し出されたりした路線の株主も、同じでした。重い損失を負ったのは、普通株主です。列の最後尾にいて、追加でお金を出す余力のない人々で、ブロンテ姉妹もそこにいました。破綻した路線はほとんどなく、ほぼすべてが運行を続けました。Odlyzkoは、利用者が得た利益のほうが、株主が被った損失より大きかった可能性はかなり高い、と見ています。これは遠回しな言い方です。要するに、英国は、列の最後にいた誰かの負担で、鉄道網を手に入れたのです。The Economist誌は、1855年にこう評しました。技術としては時代の誇りだが、「商業的には、大失敗である」と。
この考え方を2026年に当てはめると、保証の見え方が変わってきます。Beignetのような仕組みの社債を持つ人は、不足が出てもMetaに支えてもらえます。そのため、建物が空になるリスクは、お金を貸した側から外れ、Metaの株主に移ります。NVIDIAの株主も、Alphabetの株主も同じです。開示書類にある保証は、どれも、リスクを普通株主へ少しずつ移すものです。いまの普通株主とは、米国株の幅広いインデックスファンドを持つ、ほぼすべての人のことです。
優先株も、1840年代のような避難所ではありません。Metaが新しく出した6.50%の優先株は、安全な席のように見えます。しかし、強制的に普通株へ変わります。株価が$625を下回ると、$1,000の優先株は1.6株の普通株になります。目論見書（株を売り出すときの説明書）の例示表で、最も低い株価$465の場合、持ち主の手元に残るのは$1,000ではなく$744です。Alphabetが出した6.25%の優先株も、同じ仕組みです。York and North Midlandの株主は、少なくとも調査委員会を作ることができ、実際に作りました。議決権のないクラスC株を買う人には、会社の運営に口を出す権利がありません。創業者が議決権を握る会社では、発言力はYork and North Midlandの株主よりはるかに小さくなります。この比較のなかで、私が最も否定しにくいと感じる違いは、これです。
2026年10月30日
Nasdaq、2.86%安市場は10月のあいだ、これと同じ問いを、市場らしいやり方で投げかけ続けました。そして今週、その声は大きくなりました。木曜日、Alphabetの株価は12%以上下がり、時価総額で5,000億ドルが消えました。検索広告への不安と、AI向け支出の膨らみが理由です。30日の金曜日には、Nasdaqが2.86%、S&P 500が1.82%下げました。どちらも6月以来で最悪の日です。Nasdaqの10月は、2025年3月以来で最悪の月になりました。Amazonは、直近12か月のフリーキャッシュフローがマイナス$424億だったと報告しています。つまり、事業が稼いだ現金より$424億多く使った、ということです。まだ始まっていないリースが最も多いMicrosoftは、高値からの下落がわずか4%でした。投資家が何を見ているかが、ここからわかります。とはいえ、私はこれらをあまり深読みしません。1週間の値動きは、気分にすぎません。開示書類が評決を下すには、何年もかかります。
これに対する最良の答えは、York and North Midlandには列車しかなかった、というものです。一方、この4社は、こうした投資が始まる前からあった事業から、わずか1四半期で$1,755億の現金を生み出しました。Microsoftは、契約済みで、これから入ってくる商用向けの収益が$6,770億あると報告しています。Amazonのクラウド事業であるAWSは、同じく$5,780億です。鉄道の発起人たちにあったのは、乗客や貨物の量についての予測だけでした。それだけの現金を持つ4社なら、100%を超えたままでも、かなり長く走り続けられます。
この反論は、契約の絡み合いがもう少し単純であれば、もっと重く受け止めるのですが。AWSは今年、OpenAIから$1,000億、Anthropicから$1,000億超の契約を上積みしました。そして、Amazonはその両社に出資する投資家でもあります。資産の寿命も、鉄道より短くなっています。ヴィクトリア朝に丘を切り開いて造られた鉄道の切通しは、その費用を払った人々全員より長生きしました。Amazonは、AIの進歩の速さを理由に、一部のサーバーの耐用年数（使える年数の見積もり）を6年から5年に縮めました。Metaは5年半としています。建物や電力を引き込む設備は、チップよりはるかに長持ちするでしょう。私のAmazonのページのモデルは、減価償却（設備がすり減る分を、費用として少しずつ計上する会計の処理）によって、AWSの利益率が約38%から26%未満に下がると仮定しています。これは、小数点つきの当て推量です。
この設備を使う側は、ほぼどの道筋をたどっても得をします。赤字で資金をまかなった建設でも、設備そのものは残るからです。英国でもそうでした。答えを待つ立場にあるのは、資金を出した人々です。115%の水準では、その出し手は、これらの会社を自分で選んで持った人々だけではありません。リスクの多くはいま、個人年金やインデックスファンドを持ち、10-Qを開くことなど決してない人々のところにあります。少なくともエミリーは、広告まで読んでいました。姉妹の株が権利を持っていた1840年の路線では、いまもヨークから列車が走っています。乗っている誰にも、請求書が送られたことはありません。その請求書が届いたのは、姉妹の最後の一人となったシャーロットでした。株価が20になったときのことです。そして、名前を誰も記録しなかった大勢の人々にも、届きました。
注記
- メイデンヘッドの衝突事故、グレート・ウェスタン線の急行、霊柩車、ホワイトホールの光景、Otway警部については、John Francis, A History of the English Railway, 第2巻（1851年）、246〜253頁によります。同書は、Railway Chronicleほか当時の報道を再録しています。計画の件数は、Frederick S. Williams, Our Iron Roads（1852年）、57〜58頁によります。
- シャーロット・ブロンテの1845年4月の手紙、York and North Midland株についての1849年の手紙、そして姉妹の保有資産は、Andrew Odlyzko, Collective hallucinations and inefficient markets: The British Railway Mania of the 1840s（予備版、2010年1月）、4〜5頁、29頁、80頁、148頁に引用されています。同書の注4には、彼女の株が1854年なかばまでに55前後まで回復したとあります。1846年1月30日付の手紙は、Elizabeth Gaskell, 『シャーロット・ブロンテの生涯』（1857年）にあります。
- 設備投資と営業キャッシュフローは、各社の2026年9月30日に終わる四半期のForm 10-QとSEC XBRLデータによります。Microsoftは$394億と$580億、Amazonは$773億と$424億、Alphabetは$514億と$423億、Metaは$339億と$328億で、後ろの2社は、9か月分から6か月分を引いて算出しました。暦年の四半期で、Microsoftの分は同社の会計年度の第1四半期にあたります。パーセンテージは、これらの数字から計算しています。系列は2016年第4四半期から始まりますが、データには2017年第2四半期が1四半期分欠けているため、グラフはその空白の後から始まります。
- 資金調達の数字も、同じ10-Qによります。Metaの募集条件は、2026年10月26日付のフリー・ライティング・プロスペクタスと、2026年10月28日付の目論見書補足によります。$465はそこにある例示表の数字で、クラスCトリガー・イベントが起きないことを前提としています。
- 未開始のリースは、4社の10-Qのリース注記とコミットメント表によります。4社は同じ用語を使っておらず、Microsoftは、一部の取り決めが条件の成就に左右されると述べています。Beignet Investorについては、NPRのThe Indicator（2025年11月25日）に説明があります。Alphabetの保証は、同社の10-Qの流動性の項によります。NVIDIAの保証は、2026年7月26日に終わる四半期の10-Qにあります。Moody'sの数字は、Reinsurance Newsの2026年10月23日付の報道によります。
- 鉄道の建設費、収入、そして社債・優先株・普通株の保有者の命運は、Odlyzko、25頁、34頁、80頁によります。1855年のEconomistの一文（5頁）も同書にあります。York and North Midlandの調査委員会は148頁にあります。
- 2026年10月29日と30日の市場の数字は、CNN Businessの終値で、10月30日の米東部時間午後5時35分に更新されたものです。MicrosoftがAI投資のために社債を発行していないという点は、CNBCの2026年10月27日の報道によります。
- サーバーの耐用年数は、AmazonとMetaの2025年のForm 10-Kによります。York and North Midland線の現状は、Northern Trainsの時刻表N34（ヨークからPontefract Baghill経由でシェフィールドまで、2026年5月17日から12月12日まで）によります。この時刻表には、1840年の路線でヨークを発つ旅客列車が載っています。