Centoquindici per cento
Le ferrovie britanniche cambiarono il Paese, e molti di coloro che le pagarono rimasero delusi. Nel 2026, per ogni $100 incassati dalla loro attività, quattro società americane hanno speso $115 in edifici e attrezzature, in gran parte per l’IA. E questa volta, chi paga?
N. 015novembre 20269 min di letturaPedrum Shokouhi
Pioggia, vapore e velocità di Turner, 1844: la Great Western che attraversa il Tamigi a Maidenhead, un anno prima dello scontro avvenuto proprio lì.
Maidenhead · Whitehall
30 novembre 1845La tecnologia può cambiare il mondo e deludere comunque chi ha pagato per costruirla. Le ferrovie britanniche fecero esattamente questo negli anni Quaranta dell’Ottocento. Questo saggio si chiede se stia succedendo lo stesso con l’IA. Chi mette a rischio i propri soldi per pagarla? E chi si ritrova a sopportare la perdita se i rendimenti restano sotto le attese? Per vedere come andò la storia delle ferrovie, conviene partire da una domenica sera di novembre del 1845, quando la Gran Bretagna era in preda alla mania delle ferrovie.
Era domenica 30 novembre 1845. Senza una legge del Parlamento non si poteva costruire una ferrovia. I progetti di ogni linea proposta per la sessione successiva dovevano arrivare entro mezzanotte al Board of Trade, un ufficio del governo a Whitehall. Un gruppo di avvocati (in Gran Bretagna si chiamano solicitors) noleggiò una locomotiva per portare a Londra i propri progetti. La locomotiva si guastò a Maidenhead, sulla linea della Great Western. Un secondo treno speciale, con a bordo altri avvocati, le finì addosso e ridusse in frantumi la carrozza. Non morì nessuno. Il Railway Chronicle, che non seppe resistere alla scena, riferì che i sopravvissuti si scrollarono di dosso la polvere, rimisero in ordine i progetti spiegazzati, raccolsero gli avvocati rimasti a piedi e ripartirono a vapore, arrivando in tempo utile.
Quel giorno sulla sola Great Western corsero dieci treni espressi. Noleggiare cavalli e carrozza costava due ghinee al miglio (una ghinea valeva poco più di una sterlina). Un gruppo di promotori, a cui la compagnia già affermata con cui voleva competere aveva negato un treno, caricò i progetti e un impiegato su un carro funebre e spedì il carro a Londra con un treno speciale. Alle nove di sera gli agenti si riversavano lungo Whitehall. Alle undici gli impiegati non riuscivano più a tenere il passo con gli arrivi. Quasi un quarto d’ora dopo la scadenza si fermò una carrozza a noleggio con tre uomini partiti da Harwich quella mattina. Avevano perso più di un’ora e mezza a farsi portare in giro per Pimlico da un cocchiere che non trovava l’ufficio. L’ispettore Otway disse loro che era troppo tardi. Allora gettarono i progetti oltre la porta aperta, ruppero la lampada del corridoio e se li videro ributtare in strada. I progetti depositati quell’anno furono 815, contro i 248 dell’anno prima. La Gran Bretagna si era presa la febbre delle ferrovie, e quasi nessuno di quelli che quella notte correvano a Londra stava pagando le linee.
Emily Brontë
Haworth, West RidingNessuno degli uomini su quei treni stava pagando nulla di tutto questo. Gli avvocati fanno una storia migliore, e così chi ha i soldi tende a restare fuori dal racconto. Il denaro per le ferrovie britanniche veniva da persone comuni che prendevano decisioni private. Una di loro sedeva quell’inverno in una canonica (la casa di un parroco) a Haworth, nello Yorkshire. Si chiamava Emily Brontë e avrebbe poi scritto Cime tempestose. Aveva ventisette anni e gestiva i piccoli investimenti delle sorelle. Che cosa abbia fatto quella domenica nessuno lo registrò, ma sappiamo come lavorava, perché lo descrisse sua sorella Charlotte. Si era istruita da sola sull’argomento «leggendo con attenzione ogni paragrafo e ogni inserzione dei giornali» sulle ferrovie.
Gran parte del denaro delle sorelle finì nella York and North Midland, una delle linee di George Hudson, che pagava il dieci per cento. Due mesi dopo la notte di Whitehall, con il capitale ancora intatto, Charlotte scrisse a Margaret Wooler che voleva «essere saggia in tempo» e vendere. Poi aggiunse che avrebbe preferito rischiare la perdita piuttosto che ferire i sentimenti di Emily. Così non vendettero. Le azioni erano state emesse a 50 sterline ed erano arrivate a 120 sterline. Alla fine del 1849 ne valevano 20 sterline, con il dividendo successivo, la quota di utili pagata agli azionisti, in dubbio. Emily era morta da un anno. Era esattamente il tipo di persona che pagò le ferrovie: un’investitrice privata, che metteva a rischio il proprio denaro, senza nessuno che si facesse carico della perdita se i rendimenti restavano sotto le attese.
Ora la stessa domanda, applicata all’IA. Il numero che porta Emily Brontë in questo saggio sta in una tabella della mia pagina su NVIDIA. Microsoft, Alphabet (la società madre di Google), Amazon e Meta (la società madre di Facebook) stanno costruendo gli enormi data center su cui funziona l’IA. Ogni trimestre comunicano due numeri che qui contano. Uno è il denaro che le loro attività incassano con la gestione operativa. L’altro è quanto spendono in immobili e attrezzature, come edifici, server e chip. Nel terzo trimestre del 2026 i quattro insieme hanno speso $201,9 miliardi in immobili e attrezzature, a fronte di $175,5 miliardi di flusso di cassa operativo. È il 115%. In parole semplici: per ogni $100 incassati dalla loro attività, hanno speso $115 in edifici e macchinari. Sono $26,4 miliardi in più di quanto abbiano incassato in tre mesi, prima di versare un solo dollaro di dividendi ai loro azionisti.
Amazon viaggiava al 182%, Alphabet al 121%, Meta al 104% e Microsoft, l’eccezione, al 68%. Un anno prima la cifra del gruppo era il 61%. Nei dodici mesi intercorsi la spesa è salita del 108%, mentre il flusso di cassa del 10%. Risalendo fino alla fine del 2016, fin dove i dati dei quattro si possono mettere a confronto trimestre per trimestre, il rapporto non aveva mai superato il 100%. Il massimo precedente era il 96%, toccato un trimestre prima. La misura è grezza. Sono gli acquisti pagati in contanti, presi dai rendiconti finanziari delle quattro società, e lasciano fuori le attrezzature che pagano con contratti di affitto a lungo termine. L’aritmetica di fondo, però, resta semplice, e un buco così lo colma qualcuno.
Spendere oltre la linea di cassa
Spesa in conto capitale (edifici e attrezzature) in percentuale del flusso di cassa operativo (il denaro che le attività incassano), Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta insieme, per trimestre solare
Come pagano
Form 10-Q, settembre 2026Le società che un anno fa compravano le proprie azioni oggi ne vendono di nuove, e questa inversione spiega gran parte della risposta. Meta ha riacquistato $26,2 miliardi di azioni proprie nei primi nove mesi del 2025 e nessuna negli stessi mesi del 2026. Il 26 ottobre ha lanciato un’offerta di azioni ordinarie e privilegiate per circa $35 miliardi. Ha detto anche di voler vendere altri $60 miliardi circa, a poco a poco, sul mercato aperto. Sarebbero azioni di un nuovo tipo, la Classe C, che non dà diritto di voto. Il rapporto trimestrale depositato da Meta stessa, il 10-Q, dice che questa classe potrebbe rivelarsi diluitiva per tutti gli azionisti, cioè che ogni azione già esistente varrebbe una fetta più piccola della società.
Alphabet ha fatto la stessa inversione, passando da $39,8 miliardi di riacquisti in quei mesi del 2025 a nessuno. Poi è andata ancora oltre, nella direzione opposta. Ha venduto azioni ordinarie per $42,9 miliardi, compresi $10 miliardi in un collocamento privato con una società affiliata a Berkshire Hathaway. Ha venduto $19,1 miliardi di azioni privilegiate convertibili obbligatoriamente, un tipo di azione che prima o poi deve trasformarsi in azioni ordinarie. In più sono arrivati $85,2 miliardi di debito. Amazon si è indebitata: il suo debito a lungo termine è passato da $65,6 miliardi a $173,1 miliardi in nove mesi, e la società prevede che la spesa in conto capitale per cassa «aumenterà in modo significativo nel 2027». Microsoft è un caso a parte. È al 68%, ha $18,6 miliardi di free cash flow (la cassa che resta dopo aver pagato le attrezzature) e fino a questa settimana non aveva emesso obbligazioni per l’IA. Guardando il rapporto, sembra la più assennata.
Promesse di affitto
$1.000 miliardiLa nota di Microsoft sui contratti di affitto dice il contrario, e cambia il significato di quel 115%. Un contratto di affitto è la promessa di affittare qualcosa per anni, qui soprattutto data center. Al 30 settembre Microsoft aveva contratti di affitto non ancora iniziati per $364,6 miliardi, una cifra già presente nella mia pagina su Microsoft. Meta ne aveva per $355,7 miliardi, Amazon per $164,9 miliardi e Alphabet per $130,5 miliardi. Sommati in modo approssimativo, perché i quattro non li indicano con criteri identici, fanno circa $1.000 miliardi. Sono cinque volte la spesa del trimestre, per lo più per capacità di calcolo che qualcun altro sta costruendo o finanziando. Il rapporto conta ciò che le società pagano. Lascia fuori ciò che hanno promesso di affittare.
Le promesse non si fermano all’affitto. Il campus Hyperion di Meta, in Louisiana, mostra come funziona. Un’entità di Blue Owl chiamata Beignet Investor ha venduto obbligazioni per $27 miliardi a investitori, e l’affitto di Meta serve a pagarle. Se Meta se ne va e l’immobile viene venduto per meno dell’importo delle obbligazioni, Meta copre la differenza. Per le sue iniziative sui data center tenute fuori dai propri conti, il 10-Q di Meta fissa il tetto di queste promesse a $41,5 miliardi.
Lo stesso schema ricompare altrove. Alphabet dichiara $75,7 miliardi di garanzie (promesse di intervenire se un pagamento non arriva) legate ai data center, compresi gli affitti e i costi dell’energia. Di questi, $48,0 miliardi sono già firmati con fornitori di data center e $27,7 miliardi sono l’obbligo di stipularne altre. Ad agosto NVIDIA ha dato garanzie fino a un massimo di $105 miliardi, a copertura di una parte dei canoni di affitto e dei pagamenti per l’energia nel campus di SB Energy a Pike County, in Ohio. L’inquilino è una società collegata a OpenAI, e la prima fase è attesa nell’anno fiscale 2029. E Moody’s ha contato, a metà anno, $85,2 miliardi di investimenti legati all’IA presso le compagnie di assicurazione sulla vita americane, il 24% in più in sei mesi, avvertendo che la cifra probabilmente sottostima il rischio a cui sono esposte. Chi ha una rendita assicurativa (un prodotto per la pensione venduto dalle assicurazioni) presso una di quelle compagnie è, in piccolo, un’Emily Brontë senza i giornali.
Andrew Odlyzko
Collective hallucinations and inefficient marketsCiò che accadde ai finanziatori negli anni Quaranta dell’Ottocento è ben documentato, ed è più preciso di un semplice «persero denaro». Andrew Odlyzko, in un lungo studio su quegli investitori, stima che nel 1847 gli investimenti ferroviari valessero il 7,3% del PIL britannico. Le nuove linee costarono circa il 50% in più del previsto. I costi di esercizio (le spese per far circolare i treni) assorbirono circa metà dei ricavi, mentre i promotori si aspettavano il 40%. E i ricavi risultarono inferiori del 30-40% al previsto.
Il danno non si distribuì in modo uniforme. Gli investitori in obbligazioni e in azioni privilegiate, che venivano pagati per primi, se la cavarono molto bene in quasi tutti i casi, e così gli azionisti delle linee che le grandi compagnie comprarono o presero in affitto. La perdita si abbatté duramente sugli azionisti ordinari, quelli in fondo alla fila, che non avevano modo di versare altro denaro, tra cui le Brontë. Quasi nessuna linea fallì e quasi tutte restarono in servizio. Odlyzko ritiene piuttosto probabile che i vantaggi per gli utenti superassero le perdite degli azionisti. È un modo garbato per dire che la Gran Bretagna ebbe la sua rete a spese di chi stava in fondo alla fila. Nel 1855 The Economist pronunciò il verdetto: dal punto di vista meccanico un onore per l’epoca, e «dal punto di vista commerciale sono grandi fallimenti».
Applica lo stesso test al 2026 e le garanzie cominciano ad apparire sotto un’altra luce. Chi possiede obbligazioni in una struttura come Beignet ha Meta pronta a coprire l’ammanco. Così il rischio di un edificio vuoto è passato dal finanziatore ai proprietari di Meta. Lo stesso vale per i proprietari di NVIDIA e di Alphabet. Ogni garanzia in quei documenti è un piccolo trasferimento di rischio sull’azionista ordinario, che oggi vuol dire quasi chiunque abbia un ampio fondo indicizzato sul mercato americano.
E nemmeno l’azione privilegiata è il rifugio che era negli anni Quaranta dell’Ottocento. La nuova emissione di Meta al 6,50% sembra il posto sicuro, ma si converte obbligatoriamente in azioni ordinarie. Sotto i $625 per azione, ogni $1.000 diventa 1,6 azioni ordinarie. Così a $465, il prezzo più basso nella tabella illustrativa del prospetto, chi la detiene si ritrova con $744, non con $1.000. L’emissione di Alphabet al 6,25% funziona allo stesso modo. Gli azionisti della York and North Midland almeno poterono costituire un comitato d’inchiesta, e lo fecero. Chi compra un’azione di Classe C senza diritto di voto non ha alcuna voce in capitolo su come viene gestita la società, e in una società il cui fondatore controlla il voto conta molto meno. Di tutte le differenze di questo confronto, è quella che trovo più difficile da smontare.
30 ottobre 2026
Nasdaq in calo del 2,86%Il mercato ha passato ottobre a farsi la propria versione di questa domanda, a modo suo, e questa settimana ha alzato la voce. Giovedì Alphabet ha perso più del 12%, cancellando cinquecento miliardi di dollari di valore, per i timori sulla pubblicità legata alle ricerche e sull’aumento della spesa per l’IA. Venerdì 30 il Nasdaq è sceso del 2,86% e lo S&P 500 dell’1,82%, entrambi la peggior seduta da giugno. Il Nasdaq ha chiuso il suo peggior mese da marzo 2025. Amazon ha riportato un free cash flow negativo per $42,4 miliardi su dodici mesi, il che significa che ha speso $42,4 miliardi in più di quanto le sue attività abbiano incassato. Microsoft, la società con la pila più alta di affitti non ancora iniziati, era in calo di appena il 4% dal massimo, il che la dice lunga su che cosa guardano gli investitori. Non darei troppo peso a nulla di tutto questo. Una settimana di prezzi è un umore, e i bilanci ci metteranno anni a emettere il loro verdetto.
La risposta migliore a tutto questo è che la York and North Midland non aveva altro che i suoi treni. Questi quattro hanno generato $175,5 miliardi di cassa in un solo trimestre da attività che esistevano prima che tutto questo cominciasse. Microsoft dichiara $677 miliardi di ricavi commerciali già coperti da contratti, e AWS, l’attività cloud di Amazon, $578 miliardi. I promotori delle ferrovie avevano solo le loro previsioni sul traffico. Un gruppo con tanta cassa può restare sopra il 100% per parecchio tempo.
Prenderei la cosa più sul serio se i contratti fossero meno intricati. Quest’anno AWS ha aggiunto $100 miliardi da OpenAI e più di $100 miliardi da Anthropic, e Amazon ha investito in entrambe. Inoltre ciò che si compra dura meno. Una trincea ferroviaria dell’età vittoriana (il taglio nella collina per far passare i binari) è sopravvissuta a tutti quelli che la pagarono. Amazon ha ridotto da sei a cinque anni la vita di una parte dei suoi server, citando il ritmo dell’IA, e Meta usa cinque anni e mezzo. Gli edifici e gli allacciamenti elettrici dureranno molto più dei chip. Il modello nella mia pagina su Amazon assume che l’ammortamento, la voce contabile che registra l’usura delle attrezzature, porti il margine di AWS da circa il 38% a meno del 26%. È un’ipotesi con tanto di decimali.
Chi usa questa capacità di calcolo ne esce avvantaggiato in quasi ogni scenario. Un’infrastruttura finanziata in perdita lascia comunque la capacità dietro di sé, come accadde in Gran Bretagna. Quelli che devono ancora scoprire come andrà a finire sono i finanziatori. Al 115% non sono più soltanto coloro che hanno scelto di possedere queste società. Una parte maggiore del rischio ora ricade su persone che hanno una rendita assicurativa o un fondo indicizzato e non apriranno mai un 10-Q. Emily almeno leggeva le inserzioni. I treni partono ancora da York, sulla linea del 1840 di cui le azioni delle sorelle erano una quota, e nessuno a bordo ha mai ricevuto il conto. Quel conto è toccato a Charlotte, l’ultima delle sorelle, con le azioni a 20 sterline, e a moltissimi altri di cui nessuno ha conservato il nome.
Note
- Lo scontro di Maidenhead, gli espressi della Great Western, il carro funebre, la scena a Whitehall e l’ispettore Otway sono tratti da John Francis, A History of the English Railway, vol. II (1851), pp. 246–253, che ristampa il Railway Chronicle e altri resoconti dell’epoca. Il numero dei progetti proviene da Frederick S. Williams, Our Iron Roads (1852), pp. 57–58.
- La lettera di Charlotte Brontë dell’aprile 1845, la sua lettera del 1849 sulle azioni della York and North Midland e le partecipazioni delle sorelle sono citate in Andrew Odlyzko, Collective hallucinations and inefficient markets: The British Railway Mania of the 1840s (versione preliminare, gennaio 2010), pp. 4–5, 29, 80 e 148; la sua nota 4 registra che le azioni di Charlotte si ripresero fino a circa 55 entro la metà del 1854. La lettera del 30 gennaio 1846 è in Elizabeth Gaskell, The Life of Charlotte Brontë (1857).
- La spesa in conto capitale e il flusso di cassa operativo provengono dal Form 10-Q di ciascuna società per il trimestre chiuso il 30 settembre 2026 e dai dati XBRL della SEC: Microsoft $39,4 mld e $58,0 mld, Amazon $77,3 mld e $42,4 mld, Alphabet $51,4 mld e $42,3 mld, Meta $33,9 mld e $32,8 mld, gli ultimi due calcolati come nove mesi meno sei. Trimestri solari; quello di Microsoft è il suo primo trimestre fiscale. Le percentuali sono calcolate a partire da queste cifre. La serie parte dal quarto trimestre del 2016, con un trimestre, il secondo del 2017, mancante nei dati; il grafico comincia dopo quel vuoto.
- Le cifre sul finanziamento provengono dagli stessi 10-Q. I termini dell’offerta di Meta sono tratti dal suo free writing prospectus del 26 ottobre 2026 e dai supplementi al prospetto del 28 ottobre 2026; i $465 provengono dalla tabella illustrativa lì contenuta, che presuppone l’assenza di un Class C Trigger Event.
- I contratti di locazione non ancora avviati provengono dalle note sui leasing e dalle tabelle degli impegni dei quattro 10-Q, che non usano termini identici; Microsoft precisa che alcuni accordi dipendono dal verificarsi di determinate condizioni. Beignet Investor è descritto in The Indicator di NPR, 25 novembre 2025. Le garanzie di Alphabet provengono dalla sezione sulla liquidità del suo 10-Q. Le garanzie di NVIDIA sono nel suo 10-Q per il trimestre chiuso il 26 luglio 2026. Le cifre di Moody’s sono quelle riportate da Reinsurance News, 23 ottobre 2026.
- I costi e i ricavi ferroviari e la sorte di chi deteneva obbligazioni, azioni privilegiate e azioni ordinarie provengono da Odlyzko, pp. 25, 34 e 80, che riporta anche la frase dell’Economist del 1855 (p. 5). Il Comitato d’inchiesta della York and North Midland è a p. 148.
- I dati di mercato del 29 e 30 ottobre 2026 sono valori di chiusura di CNN Business, aggiornati alle 17:35 ET del 30 ottobre. Il fatto che Microsoft non avesse emesso obbligazioni per la spesa in IA proviene da CNBC, 27 ottobre 2026.
- La durata di vita dei server proviene dai Form 10-K del 2025 di Amazon e Meta. Lo stato della linea York and North Midland è tratto dall’orario N34 di Northern Trains (da York a Sheffield via Pontefract Baghill, dal 17 maggio al 12 dicembre 2026), che mostra treni passeggeri in partenza da York lungo il tracciato del 1840.