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Le troupeau n’a pas de tête

Quatre siècles séparent les tavernes à tulipes de Haarlem des subreddits d’actions-mèmes, et dans les deux cas la foule s’est comportée de la même manière. Quand les prix cessent de mesurer la valeur pour se mesurer les uns les autres, la phrase la plus dangereuse de la finance est : « Tous les autres semblent savoir quelque chose. »

N° 008avril 20267 min de lecturePedrum Shokouhi

Haarlem

3 février 1637

À l’hiver 1636, dans l’arrière-salle des tavernes néerlandaises, des hommes faits se retrouvaient chaque soir pour s’échanger des fleurs qui n’existaient pas. La tulipe, venue du monde ottoman quelques décennies plus tôt, était devenue l’objet de prestige de la jeune République néerlandaise, et les variétés les plus convoitées, les flammées et les panachées comme Semper Augustus, striée de cramoisi sur fond blanc, devaient leur beauté, les botanistes l’apprendraient plus tard, à un virus : le genre de détail que l’histoire glisse dans le récit quand elle tient à ce que vous saisissiez la plaisanterie. Comme les tulipes passent l’essentiel de l’année sous forme de bulbes enfouis, le commerce a évolué vers des contrats sur des fleurs à venir, des promesses de papier qui passaient de main en main dans des « collèges » enfumés où le vin coulait à flots et où les prix ne faisaient que monter. Dans les dernières semaines de la tulipomanie, un seul bulbe des grandes variétés s’échangeait, sur le papier, au prix d’une belle maison de canal d’Amsterdam ; un décompte célèbre, pour un unique bulbe de Vice-roi, énumérait du blé, du seigle, des bœufs, des porcs, des moutons, du vin, de la bière, du beurre, du fromage, un lit, un habit et une coupe d’argent. Puis, le 3 février 1637, lors d’une vente de bulbes comme les autres, à Haarlem, les offres ne sont tout simplement pas venues. Pas de nouvelle, pas de mauvaise récolte, pas d’édit. Le commissaire-priseur a baissé le prix, puis l’a baissé encore, et la salle, qui pendant des mois n’avait compté que des acheteurs, a découvert qu’elle ne comptait plus que des vendeurs. En quelques jours, le papier ne valait plus rien d’Amsterdam à Utrecht, et des hommes qui étaient riches à Noël négociaient avec les magistrats au printemps.

Charles Mackay, 1841

Anne Goldgar, 2007

La légende appelle une correction, et la correction la rend plus étrange encore. La version que tout le monde connaît descend du classique de Charles Mackay paru en 1841, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, et Mackay, journaliste doté d’un instinct de moraliste, a brodé sans retenue ; les historiens modernes, Anne Goldgar en tête, ont écumé les archives néerlandaises sans y trouver ni vague de faillites ni cadavres dans les canaux : un épisode largement cantonné à quelques centaines de marchands et d’artisans, et non une nation tout entière possédée. Certains économistes ont même soutenu que les prix de la dernière phase ont été brièvement des réponses rationnelles à un changement de règle qui transformait les contrats en options bon marché. Et pourtant la correction, précieuse en tant que travail d’historien, ne change rien d’essentiel, car le mécanisme révélé par les tavernes n’avait pas besoin de ruiner la Hollande pour être vrai, et il s’est reproduit depuis à toutes les échelles que le monde peut offrir : la Compagnie des mers du Sud en 1720, où Isaac Newton, selon l’anecdote fameuse et peut-être embellie, a vendu tôt avec profit, regardé ses amis continuer de monter, racheté près du sommet, perdu l’équivalent moderne de plusieurs millions, et déclaré, dit-on, qu’il savait calculer le mouvement des corps célestes mais pas la folie des hommes ; les Nifty Fifty ; le Japon de 1989, quand le terrain du palais impérial était censé valoir plus que la Californie ; les années dot-com, où ajouter « .com » au nom d’une entreprise faisait grimper son cours de façon mesurable ; et janvier 2021, quand l’affection d’un subreddit pour une enseigne de centre commercial à l’agonie l’a brièvement fait valoir plus que la moitié des sociétés du S&P 500, et que des hommes faits ont de nouveau échangé des fleurs qui n’existaient pas, cette fois avec des émojis de fusée.

Même eau, nouvelle plomberie

Les emballements de cet essai, par année

John Maynard Keynes

Théorie générale, 1936

Le mécanisme n’est pas la bêtise, et le qualifier de bêtise est précisément ce qui garantit à chaque génération d’y passer à son tour. Un prix de marché est un algorithme de compression : il prend tout ce que savent tous les participants et le comprime en un seul nombre, et la plupart du temps c’est l’invention la plus utile de l’histoire économique. Mais l’algorithme a un mode de défaillance. Quand j’achète parce que j’ai étudié l’actif, mon achat ajoute de l’information au prix. Quand j’achète parce que le prix monte, parce que vous avez acheté, parce que votre achat laisse penser que vous savez quelque chose, mon achat n’ajoute aucune information ; il n’ajoute que de la confirmation, et le prix commence à se nourrir de lui-même. Les économistes appellent cette logique individuelle une cascade informationnelle, et la cruelle élégance d’une cascade tient à ce que chaque participant se comporte rationnellement compte tenu de ce qu’il voit ; il est raisonnable de supposer que mille acheteurs en savent plus que vous. Ce que personne ne voit, c’est que ces mille acheteurs ont chacun fait la même inférence sur les neuf cent quatre-vingt-dix-neuf qui les précédaient, si bien que la montagne apparente de savoir de la foule remonte, comme une rumeur que l’on suit jusqu’à sa source, à presque rien. Keynes a donné au phénomène son image définitive en 1936 : le concours de beauté des journaux, où le prix ne va pas à celui qui choisit le plus beau visage, mais à celui qui choisit le visage que les autres concurrents choisiront, de sorte que chacun consacre son intelligence à deviner ce que l’opinion moyenne attend de l’opinion moyenne. Le troupeau n’a pas de tête. Personne, en tête, ne réfléchit. Il n’y a que l’agrégat de tous ceux qui regardent tous les autres, une créature aux dix mille yeux et sans le moindre cerveau, au galop.

Chuck Prince, Citigroup

juillet 2007

Ce qui rend les bulles durables plutôt qu’éphémères, c’est que se tenir à l’écart du troupeau n’est pas gratuit, et que le marché vous le fait payer dans la monnaie la plus douloureuse qui soit : regarder ses voisins s’enrichir. Le gérant de fonds qui identifie correctement l’emballement affronte une horloge atroce : ses clients ne le comparent pas à sa réhabilitation finale, ils le comparent au classement de ce trimestre, et les carrières survivent rarement à trois ans passés à avoir raison trop tôt, ce qui explique que tant de professionnels aient douté des dot-com en privé tout en les chevauchant en public, une posture résumée à jamais par Chuck Prince, de Citigroup, en juillet 2007, quelques mois avant que la musique s’arrête vraiment : tant que la musique joue, il faut se lever et danser. Prince a été largement moqué pour cette phrase, et la moquerie m’a toujours paru un peu injuste, car il ne décrivait pas sa propre folie ; il décrivait, avec la précision de quelqu’un qui sait, la structure d’incitations de tous les intermédiaires de toutes les bulles de l’histoire. Les « collèges » de taverne de 1636 avaient la même structure. Il en va de même d’un subreddit où vendre est une trahison et où les « mains de diamant » sont une identité morale. Le troupeau récompense ceux qui s’y joignent et fait passer le départ pour une trahison, et il donne à l’homme sobre au bout de la salle le sentiment, exactement aussi longtemps que cela compte, d’être le seul imbécile présent.

J’ai une machine au Labo qui rend le mécanisme viscéral : deux cent quarante traders simulés, chacun jetant un œil à ses voisins, avec un unique bouton qui augmente le poids qu’ils accordent aux autres plutôt qu’à leur propre information. À bas réglage, la foule se dispute avec elle-même et le prix oscille honnêtement autour de la réalité. Passé un seuil, sans la moindre nouvelle, des plaques d’accord se forment, s’étendent, et soudain toute la grille se meut comme un seul animal pendant que le prix s’en va de son côté, et ce qui m’horrifie à chaque essai, c’est qu’aucun trader n’a changé de caractère ; la seule chose qui a changé, c’est le temps qu’ils passent à se regarder les uns les autres. Voilà toute l’histoire de quatre siècles dans un seul curseur. L’innovation financière change la plomberie, les contrats à terme à Haarlem, les comptes sur marge en 1929, le flux d’options en 2021, et la plomberie détermine la vitesse à laquelle l’eau circule, mais l’eau, c’est nous, et l’eau n’a pas changé depuis que les Néerlandais ont inventé, presque simultanément, et je ne crois pas que ce soit un hasard, la société par actions, la Bourse et le krach spéculatif.

Isaac Newton

Mers du Sud, 1720

La conclusion est dérangeante : il n’existe aucun poste d’observation fiable hors du troupeau, et quiconque croit en avoir trouvé un devrait étudier Newton à sa seconde entrée dans la Compagnie des mers du Sud. On ne peut pas simplement décider d’être contrariant, car la plupart du temps la foule a raison ; c’est ce qui fait fonctionner les cascades. Les disciplines utiles sont plus modestes et moins héroïques. Demandez-vous, pour chaque position que vous détenez, quelle part de votre conviction tient à l’actif et quelle part tient à son graphique de cours et à sa popularité, et méfiez-vous quand la seconde l’emporte. Écrivez, à froid, quelles preuves vous feraient vendre, car le troupeau veillera à ce qu’aucun moment ne ressemble jamais à celui-là. Dimensionnez vos positions de façon qu’avoir tort avec la foule, ou trop tôt contre elle, reste supportable, puisque l’un ou l’autre sort vous échoira un jour. Et quand vous sentez la chaleur particulière du consensus, le soulagement d’être enfin d’accord avec tout le monde, considérez-la comme une donnée, comme un marin considère un baromètre qui chute. C’est la meilleure sensation des marchés, et c’est celle que le chariot des fous a été construit pour vendre. Le tableau était accroché à Haarlem quelques mois après le krach. Ils savaient. On sait toujours, après coup. Toute l’astuce d’une vie financière consiste à s’arranger d’avance pour être quelqu’un qui peut se permettre de payer les frais de scolarité de la leçon, car la leçon figure au programme tous les quarante ans environ depuis quatre cents ans, et l’assiduité, tôt ou tard, est obligatoire.

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Notes

1. Les « collèges » de taverne, l’effondrement du 3 février 1637 à Haarlem et le décompte en marchandises du Vice-roi proviennent des histoires de référence, avec Tulipomania (1999) de Mike Dash et, sur la réalité limitée des dégâts, le correctif Tulipmania (2007) d’Anne Goldgar.
2. Le récit de Mackay (1841) demeure la source du mythe.
3. Les panachures de Semper Augustus étaient causées par le virus de la panachure de la tulipe.
4. Pertes de Newton dans l’affaire des mers du Sud d’après les récits d’époque et The South Sea Bubble (1960) de John Carswell ; la célèbre citation est peut-être apocryphe.
5. Cascades informationnelles d’après Bikhchandani, Hirshleifer & Welch (1992) ; le concours de beauté est tiré de la Théorie générale de Keynes, chap. 12.
6. La remarque de Chuck Prince sur la danse est tirée du Financial Times, 9 juillet 2007.

P.S.Je suis Pedrum Shokouhi. Je suis obsédé par la façon dont les entreprises se bâtissent, se financent et se dirigent. Alors j’écris sur elles, je démonte leur stratégie en investisseur, et je bâtis les miennes. Ici, je partage ce que j’apprends.