Le Store No. 1 Museum de Des Plaines, dans l’Illinois, sur le site du premier restaurant de Kroc, ouvert le 15 avril 1955. Les hamburgers ont fait les files d’attente ; la terre a fait l’entreprise.

La chute, c’est le loyer

L’homme qui a sauvé McDonald’s n’a jamais retourné un hamburger et, dit-on, n’en raffolait guère. Ce que Harry Sonneborn a compris, et dit à une salle de financiers en une phrase simple, c’est que toute entreprise cache sous son activité apparente une activité véritable, et que la fortune revient à celui qui la nomme le premier.

N° 006février 20266 min de lecturePedrum Shokouhi

Les frères McDonald

San Bernardino

Au milieu des années 1950, le vendeur le plus célèbre d’Amérique dirigeait une entreprise incapable de payer ses factures. Ray Kroc avait décroché à force de bagout les droits de franchise d’un petit stand de hamburgers miraculeux tenu par les frères McDonald, de San Bernardino, et à toutes les mesures que le public pouvait voir, il réussissait : de nouveaux restaurants s’ouvraient dans tout le Midwest, des arches dorées se dressaient au bord des routes, des files d’attente débordaient jusque dans la rue. La mesure que le public ne voyait pas, c’était l’arithmétique, et l’arithmétique était fatale. Le contrat de Kroc avec les frères, signé dans l’optimisme et regretté à loisir, l’autorisait à facturer aux franchisés des droits d’entrée uniques de neuf cent cinquante dollars et une redevance de service de 1,9 % des ventes, dont un quart retournait directement aux frères de San Bernardino. Avec cette mince tranche, Kroc devait financer toute une société : consultants de terrain, inspections de qualité, siège, son propre salaire, qu’il refusait la plupart du temps de toucher. Le produit était parfait, la demande sans fond, la marque devenait un monument, et l’entreprise était, structurellement, une machine à faire faillite lentement. Kroc était un génie quand il s’agissait de vendre le rêve. Il n’avait aucune réponse aux calculs.

La mince tranche

Ce que le contrat des frères permettait à Kroc d’encaisser sur chaque dollar de franchise

Des droits de 950 $ et 1,9 % des ventes, dont un quart était reversé à San Bernardino. Le produit était parfait et l’arithmétique fatale.

Harry J. Sonneborn

Franchise Realty Corporation, 1956

La réponse arriva en costume de financier. Harry J. Sonneborn avait été vice-président de Tastee-Freez, la chaîne de glaces, et il vint trouver Kroc en 1955 avec une idée sur le terrain situé sous les restaurants. Cessez de vouloir vous enrichir avec des redevances, plaida-t-il : les redevances ne porteront jamais l’entreprise. McDonald’s doit plutôt contrôler elle-même les terrains. Par le biais d’une filiale baptisée Franchise Realty Corporation, la société se mit à repérer des sites, à les sécuriser par des baux de longue durée ou des achats, parfois avec un faible apport, puis à les sous-louer au franchisé, avec une majoration, des minimums mensuels et des hausses au fil du temps. Le franchisé obtenait un emplacement clés en main et un bailleur qui avait tout intérêt à le voir réussir. McDonald’s obtenait trois choses qui la transformèrent d’un percepteur de redevances condamné en un empire : un second flux de revenus, bien plus important, issu de chaque restaurant ; une garantie à présenter aux banques pour enfin emprunter de l’argent pour de bon ; et, plus sous-estimé que tout, le contrôle, car un franchisé qui bravait les normes du système ne violait plus simplement un contrat de franchise, il se disputait avec son propriétaire, et les propriétaires gagnent ces disputes. Des années plus tard, devant un parterre de financiers, Sonneborn résuma toute l’architecture dans la phrase pour laquelle on se souvient de lui, leur disant en substance que nous ne sommes pas, techniquement, dans la restauration ; nous sommes dans l’immobilier, et la seule raison pour laquelle nous vendons des hamburgers à quinze cents est qu’ils sont le meilleur générateur de revenus grâce auquel nos locataires peuvent nous payer leur loyer.

Formulaire 10-K

Rapports annuels de McDonald’s

La chute s’est vérifiée. L’entreprise qui ne parvenait pas à se financer avec 1,9 % des ventes de hamburgers est devenue, au fil des décennies suivantes, l’un des plus grands propriétaires immobiliers commerciaux de la planète, avec des terrains et des bâtiments comptabilisés à des coûts de plusieurs dizaines de milliards de dollars, et valant bien davantage, sous des dizaines de milliers d’angles de rue sélectionnés avec une rigueur sans égale. Ouvrez un rapport annuel récent, comme je le fais régulièrement, à la manière dont d’autres relisent leurs romans préférés, et le squelette est là pour quiconque lit au-delà du menu : l’essentiel des revenus de McDonald’s issus des restaurants franchisés arrive non sous forme de redevances mais sous forme de loyers, et les marges du côté franchisé, celui qui perçoit des loyers, écrasent celles des restaurants que l’entreprise exploite elle-même. Les investisseurs le remarquent depuis des décennies ; des fonds activistes ont périodiquement réclamé que l’immobilier soit cédé dans une fiducie, précisément parce qu’il vaut tellement que le marché peine à voir l’animal en entier. Les restaurants portent la marque. La terre porte la valeur. Sonneborn a été le premier président et directeur général de l’entreprise, a bâti son architecture financière, s’est heurté à Kroc, comme le font immanquablement deux hommes convaincus chacun d’avoir sauvé l’entreprise, et est parti en 1967. Son intuition lui a survécu : l’argent d’un système se trouve rarement là où regardent les clients.

Appliquez la question de Sonneborn, « dans quel métier sommes-nous vraiment ? », à n’importe quel secteur et le véritable métier se révèle. Les compagnies aériennes ont découvert qu’elles étaient en partie des banques : les programmes de fidélité, qui ne coûtent presque rien à faire tourner et fabriquent des miles comme un État bat monnaie, ont été valorisés pendant la pandémie par les créanciers à un montant supérieur à celui des compagnies qui les détenaient, avions compris. Gillette a enseigné à un siècle d’écoles de commerce que le rasoir est un prétexte pour vendre la lame. Les constructeurs d’imprimantes sont des rentiers de l’encre. La station-service vend l’essence presque sans marge pour que vous passiez devant les pompes jusqu’à une supérette dont l’économie est celle d’un distributeur automatique. Costco, d’après ses propres documents, réalise l’essentiel de son profit non pas sur ce qui est dans ses rayons mais sur la carte de membre dans votre portefeuille ; l’entrepôt est un décor de théâtre pour l’abonnement. Les studios d’Hollywood ont passé un siècle à se croire dans le cinéma, alors que toute leur valeur terminale s’est révélée être leur catalogue, le droit de louer éternellement la même chose adorée, autrement dit : du loyer, encore. C’est le jeu de salon préféré de quiconque lit des documents financiers par plaisir : repérer où le vrai métier s’est détaché du métier affiché, car l’écart entre les deux est souvent le lieu de toutes les erreurs de valorisation.

Le métier affiché et le vrai

Toutes les entreprises de ce paragraphe, selon ce qu’elles vendent et ce pour quoi elles sont payées

VendRémunéré pour

Compagnies aériennes: des banques : les miles de fidélité
Gillette: la lame, pas le rasoir
Constructeurs d’imprimantes: l’encre
Stations-service: la supérette derrière les pompes
Costco: la carte de membre
Studios d’Hollywood: le catalogue
McDonald’s: le terrain sous le restaurant

La raison plus profonde pour laquelle la question compte, c’est que le véritable métier, une fois nommé, dicte chaque décision que le métier apparent prend de travers. Si McDonald’s est une entreprise de hamburgers, un franchisé en difficulté est un problème de chiffre d’affaires qu’il faut presser ; si c’est un bailleur dont les locataires paient en ventes de hamburgers, ce même franchisé est un actif à secourir, à former de nouveau et à refinancer, ce qui est, non par hasard, la façon dont l’entreprise se comporte réellement et la raison pour laquelle ses franchisés ont historiquement prospéré alors que ceux de ses concurrents portaient plainte. Si une compagnie aérienne est une entreprise de transport, le programme de fidélité est une dépense de marketing ; si c’est une banque, le programme est le joyau de la couronne et on le protège au prix de sa vie. Les entreprises qui se trompent sur leur véritable métier investissent dans le mauvais muscle, fixant le prix de ce qui rapporte comme s’il s’agissait de ce qui fait la promotion et affamant le moteur pour faire briller l’ornement de capot. Les individus courent le même risque. Le consultant vend à un dirigeant anxieux une bonne nuit de sommeil ; l’analyse n’est que le mode de livraison. L’auteur de newsletter vend l’appartenance à une sensibilité. Savoir pour quoi vous êtes réellement payé change ce que vous pratiquez.

L’intuition de Sonneborn a une autre propriété. Le véritable métier se découvre presque toujours sous la contrainte, par quelqu’un qui se tient un peu à l’écart du roman des fondateurs. Kroc, qui aimait les hamburgers, les pains, la bienheureuse uniformité des frites, n’aurait jamais pu les rétrograder au rang de simple mécanisme de perception de loyers ; il a fallu un homme de chiffres sans aucun sentiment pour le produit afin de voir l’entreprise clairement, et il a fallu une paie impossible à verser pour que quelqu’un l’écoute. Cette division du travail se répète tout au long de l’histoire des affaires : le fondateur apporte la foi, et quelqu’un de légèrement en retrait, un Sonneborn, un Charlie Munger, un directeur financier ayant le culot de dire tout haut ce que chacun pense tout bas, apporte le miroir. La célèbre phrase sur les hamburgers et le loyer paraît cynique et fonctionne comme un compliment : les hamburgers étaient si bons, si fiables, si aimés, qu’ils pouvaient porter sur leur dos un empire foncier sans que les clients n’en sentent jamais le poids. La foule se souvient des arches. Le bilan se souvient de la terre. Les deux sont vrais, mais un seul, comme l’avait compris Sonneborn, est le métier.

Notes

L’économie de départ (droits de franchise de 950 $, redevance de service de 1,9 %, le quart revenant aux frères) et la création de Franchise Realty Corporation en 1956 sont tirées de McDonald’s: Behind the Arches de John F. Love (1986) et des mémoires de Kroc, Grinding It Out (1977).
La remarque de Sonneborn aux financiers sur le métier de l’immobilier est citée dans l’histoire de Love, puis popularisée par le film The Founder (2016).
La répartition entre loyers et redevances et les chiffres de l’immobilier détenu proviennent des rapports annuels de McDonald’s (formulaire 10-K), qui indiquent des terrains et des bâtiments au coût historique de plusieurs dizaines de milliards de dollars.
Les valorisations des programmes de fidélité des compagnies aériennes viennent des financements de 2020 adossés aux programmes de fidélité d’United et d’American ; l’économie des abonnements Costco, d’après son 10-K.

P.S.Je suis Pedrum Shokouhi. Je suis obsédé par la façon dont les entreprises se bâtissent, se financent et se dirigent. Alors j’écris sur elles, je démonte leur stratégie en investisseur, et je bâtis les miennes. Ici, je partage ce que j’apprends.