Cent quinze pour cent

Les chemins de fer britanniques ont changé le pays, et beaucoup de ceux qui les ont payés ont été déçus. En 2026, quatre entreprises américaines ont dépensé 115 $ en bâtiments et en équipements, surtout pour l’IA, pour chaque tranche de 100 $ que rapportaient leurs activités. Alors, qui paie cette fois-ci ?

N° 015novembre 20269 min de lecturePedrum Shokouhi

Pluie, vapeur et vitesse de Turner, 1844 : le Great Western franchissant la Tamise à Maidenhead, un an avant la collision qui s’y produisit.

Maidenhead · Whitehall

30 novembre 1845

La technologie peut changer le monde et décevoir quand même ceux qui ont payé pour la construire. C’est exactement ce qui est arrivé aux chemins de fer britanniques dans les années 1840. Cet essai se demande si la même chose se produit avec l’IA. Qui met son argent en jeu pour la payer ? Et qui finit par encaisser la perte si les gains ne sont pas au rendez-vous ? Pour voir comment s’est déroulée l’histoire des chemins de fer, partons d’un dimanche soir de novembre 1845, quand la Grande-Bretagne était saisie par la frénésie ferroviaire.

C’était le dimanche 30 novembre 1845. On ne pouvait pas construire un chemin de fer sans une loi du Parlement. Les plans de chaque ligne proposée pour la session suivante devaient arriver avant minuit au Board of Trade, un service du gouvernement installé à Whitehall. Un groupe de solicitors, comme on appelle les juristes britanniques, loua une locomotive pour acheminer ses plans à Londres. Elle tomba en panne à Maidenhead, sur la ligne du Great Western. Un second train spécial, chargé d’autres juristes, la percuta et mit la voiture en pièces. Il n’y eut aucun mort. Le Railway Chronicle, qui ne put résister à la scène, rapporta que les rescapés s’étaient époussetés, avaient rassemblé leurs plans froissés, recueilli les avocats en rade et poursuivi leur route à toute vapeur pour arriver largement à temps.

Dix trains express circulèrent ce jour-là sur le seul Great Western. Louer des chevaux et une voiture coûtait deux guinées le mile (une guinée valait un peu plus d’une livre). Un groupe de promoteurs se vit refuser un train par la compagnie en place, celle qu’ils comptaient concurrencer. Ils chargèrent donc leurs plans et un commis dans un corbillard, et envoyèrent le corbillard à Londres par train spécial. À neuf heures du soir, les agents affluaient dans Whitehall. À onze heures, les commis n’arrivaient plus à suivre le flot des arrivants. Près d’un quart d’heure après l’échéance, une voiture de louage s’arrêta avec trois hommes partis de Harwich le matin même. Ils avaient perdu plus d’une heure et demie, promenés dans Pimlico par un cocher qui ne trouvait pas le bureau. L’inspecteur Otway leur dit qu’il était trop tard. Alors ils jetèrent leurs plans par la porte ouverte, brisèrent la lampe du couloir, et les plans leur furent renvoyés dans la rue. Cette année-là, 815 projets furent déposés, contre 248 l’année précédente. La Grande-Bretagne avait attrapé la fièvre du rail, et presque aucun de ceux qui se ruaient vers Londres cette nuit-là ne payait les lignes.

Emily Brontë

Haworth, West Riding

Aucun des hommes de ces trains n’en payait la moindre part. Les avocats font une meilleure histoire, et ceux qui ont l’argent y perdent facilement leur place. L’argent des chemins de fer britanniques venait de gens ordinaires, qui prenaient des décisions privées. Parmi eux, une femme vivait, cet hiver-là, dans un presbytère (la maison d’un pasteur) de Haworth, dans le Yorkshire. Elle s’appelait Emily Brontë et écrirait un jour Les Hauts de Hurlevent. Elle avait vingt-sept ans et gérait les petits placements des sœurs. Ce qu’elle fit ce dimanche-là, personne ne l’a consigné, mais nous savons comment elle travaillait, car sa sœur Charlotte l’a décrit. Elle s’était formée seule à la matière en « lisant attentivement chaque paragraphe et chaque annonce des journaux » au sujet des chemins de fer.

L’essentiel de l’argent des sœurs était allé au York and North Midland, une des lignes de George Hudson, qui versait dix pour cent. Deux mois après la nuit de Whitehall, leur capital encore intact, Charlotte confia à Margaret Wooler qu’elle voulait « être sage à temps » et vendre. Puis elle ajouta qu’elle préférait risquer la perte plutôt que de froisser Emily. Elles gardèrent donc leurs actions. Elles avaient été émises à 50 £ et avaient atteint 120 £. À la fin de 1849, elles valaient 20 £, et le prochain dividende, la somme versée aux actionnaires, était en doute. Emily était morte depuis un an. Elle était exactement le genre de personne qui payait les chemins de fer : une investisseuse privée, qui risquait son propre argent, sans personne pour absorber la perte si les gains n’étaient pas à la hauteur.

Posons maintenant la même question à propos de l’IA. Le chiffre qui amène Emily Brontë dans cet essai figure dans un tableau de ma page NVIDIA. Microsoft, Alphabet (la maison mère de Google), Amazon et Meta (la maison mère de Facebook) construisent les immenses centres de données sur lesquels tourne l’IA. Chaque trimestre, elles publient deux chiffres qui comptent ici. L’un est l’argent que leurs activités leur rapportent. L’autre est ce qu’elles dépensent en immobilier et en équipements, par exemple des bâtiments, des serveurs et des puces. Au troisième trimestre 2026, les quatre ont dépensé ensemble 201,9 milliards $ en immobilier et en équipements, contre 175,5 milliards $ de flux de trésorerie d’exploitation. Cela fait 115 %. Autrement dit, pour 100 $ rentrés dans leurs caisses, elles ont dépensé 115 $ en bâtiments et en machines. Soit 26,4 milliards $ de plus que ce qu’elles ont gagné en trois mois, avant même de verser un seul dollar de dividendes à leurs actionnaires.

Amazon était à 182 %, Alphabet à 121 %, Meta à 104 % et Microsoft, l’exception, à 68 %. Un an plus tôt, le chiffre du groupe était de 61 %. En douze mois, les dépenses ont augmenté de 108 %, tandis que le flux de trésorerie n’a progressé que de 10 %. En remontant jusqu’à la fin de 2016, aussi loin que les chiffres des quatre se recoupent trimestre par trimestre, le ratio n’avait jamais dépassé 100 %. Son précédent record, 96 %, datait du trimestre d’avant. La mesure est grossière. Ce sont les achats payés comptant, tels qu’ils figurent dans les tableaux de flux de trésorerie des quatre entreprises. Ils laissent de côté le matériel qu’elles paient au moyen de baux de longue durée. Le calcul qui se cache derrière n’en reste pas moins simple, et un trou pareil, quelqu’un finit toujours par le combler.

Dépenser au-delà de la trésorerie

Dépenses d’investissement (bâtiments et équipements) en pourcentage du flux de trésorerie d’exploitation (l’argent que rapportent les activités), Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta réunis, par trimestre civil

Comment elles paient

Formulaire 10-Q, septembre 2026

Les entreprises qui rachetaient leurs propres actions il y a un an en vendent aujourd’hui de nouvelles, et ce renversement donne l’essentiel de la réponse. Meta a racheté 26,2 milliards $ de ses propres actions au cours des neuf premiers mois de 2025, et rien sur les mêmes mois de 2026. Le 26 octobre, elle a lancé une émission d’environ 35 milliards $ d’actions ordinaires et d’actions de préférence. Elle a aussi dit prévoir de vendre environ 60 milliards $ d’actions de plus, petit à petit, sur le marché. Ce serait une nouvelle sorte d’action, la catégorie C, qui ne donne aucun droit de vote. Le rapport trimestriel déposé par Meta elle-même, le 10-Q, reconnaît que cette catégorie pourrait diluer tous les actionnaires, c’est-à-dire que chaque action existante représenterait une part plus petite de l’entreprise.

Alphabet a fait le même virage : elle est passée de 39,8 milliards $ de rachats d’actions sur ces mêmes mois de 2025 à zéro. Puis elle est allée encore plus loin dans l’autre sens. Elle a vendu 42,9 milliards $ d’actions ordinaires, dont 10 milliards $ en placement privé auprès d’une société affiliée à Berkshire Hathaway. Elle a vendu 19,1 milliards $ d’actions de préférence convertibles obligatoirement, un type d’action qui doit finir par se transformer en actions ordinaires. À tout cela se sont ajoutés 85,2 milliards $ de dette. Amazon a emprunté : sa dette à long terme est passée de 65,6 à 173,1 milliards $ en neuf mois, et elle s’attend à ce que ses dépenses d’investissement payées comptant « augmentent sensiblement en 2027 ». Microsoft fait bande à part. Elle est à 68 %, a 18,6 milliards $ de flux de trésorerie disponible (l’argent qui reste après avoir payé les équipements) et n’a émis aucune obligation pour l’IA à ce jour. Sur ce ratio, c’est elle qui a l’air la plus raisonnable.

Des promesses de location

1 000 milliards $

La note sur les baux, dans les comptes de Microsoft, dit le contraire, et elle change le sens de ces 115 %. Un bail est la promesse de louer quelque chose pendant des années, ici surtout des centres de données. Au 30 septembre, Microsoft avait 364,6 milliards $ de baux qui n’avaient pas encore commencé, un chiffre déjà présent sur ma page Microsoft. Meta en avait pour 355,7 milliards $, Amazon pour 164,9 milliards $ et Alphabet pour 130,5 milliards $. Additionnés approximativement, car les quatre ne les présentent pas dans les mêmes termes, cela fait environ 1 000 milliards $. C’est cinq fois les dépenses du trimestre, et l’essentiel concerne des capacités que quelqu’un d’autre construit ou finance. Le ratio compte ce que les entreprises paient. Il laisse de côté ce qu’elles ont promis de louer.

Les promesses vont plus loin que le loyer. Le campus Hyperion de Meta, en Louisiane, montre comment cela marche. Une entité de Blue Owl, nommée Beignet Investor, a vendu 27 milliards $ d’obligations à des investisseurs, et le loyer de Meta couvre les paiements dus sur ces obligations. Si Meta s’en va et que le site se revend moins cher que le montant des obligations, Meta paie la différence. Pour l’ensemble de ses projets de centres de données qui ne figurent pas dans ses propres comptes, le 10-Q de Meta fixe à 41,5 milliards $ le plafond de ces promesses.

On retrouve le même schéma ailleurs. Alphabet déclare 75,7 milliards $ de garanties (des promesses d’intervenir si un paiement n’est pas honoré) liées à des centres de données, baux et coûts d’énergie compris. Sur ce total, 48,0 milliards $ sont signés avec des fournisseurs de centres de données, et 27,7 milliards $ correspondent à l’obligation d’en mettre d’autres en place. En août, NVIDIA a consenti des garanties plafonnées à 105 milliards $, qui couvrent une partie des loyers et des factures d’électricité du campus de SB Energy, dans le comté de Pike, en Ohio. Une société affiliée à OpenAI en est le locataire, et la première phase est attendue durant l’exercice 2029. Enfin, Moody’s a recensé 85,2 milliards $ d’investissements liés à l’IA chez les assureurs-vie américains à la mi-année, en hausse de 24 % en six mois, tout en prévenant que ce chiffre est probablement inférieur aux sommes réellement exposées. Quiconque détient un contrat de rente (un produit de retraite vendu par les assureurs) auprès de l’un de ces assureurs est, à sa petite échelle, une Emily Brontë sans les journaux.

Andrew Odlyzko

Collective hallucinations and inefficient markets

Ce qui est arrivé aux bailleurs de fonds dans les années 1840 est bien documenté, et c’est plus précis que « ils ont perdu de l’argent ». Andrew Odlyzko, dans une longue étude de ces investisseurs, chiffre l’investissement ferroviaire à 7,3 % du PIB britannique en 1847. Les nouvelles lignes ont coûté environ 50 % de plus à construire que prévu. Les frais d’exploitation (le coût de faire rouler les trains) ont absorbé près de la moitié des recettes, là où les promoteurs en attendaient 40 %. Et les recettes sont restées de 30 à 40 % en dessous des prévisions.

Les dégâts ne se sont pas répartis également. Les porteurs d’obligations et d’actions de préférence, payés en premier, s’en sont très bien sortis dans presque tous les cas, tout comme les actionnaires des lignes que les grandes compagnies ont rachetées ou louées. La perte a frappé durement les actionnaires ordinaires, derniers servis, qui n’avaient pas les moyens d’y remettre de l’argent, les Brontë parmi eux. Presque aucune ligne n’a fait faillite, et presque toutes sont restées en service. Odlyzko juge tout à fait probable que les gains des usagers aient dépassé les pertes des actionnaires. C’est une façon polie de dire que la Grande-Bretagne a obtenu son réseau aux frais de celui qui se tenait au bout de la file. The Economist a rendu son verdict en 1855 : sur le plan technique, un honneur pour l’époque, et « commercialement, ce sont de grands échecs ».

Faites passer 2026 par ce test et les garanties se lisent autrement. Celui qui détient les obligations d’une structure comme Beignet a Meta derrière lui pour combler le manque. Le risque d’un bâtiment vide est donc passé du prêteur aux propriétaires de Meta. Il en va de même pour ceux de NVIDIA et d’Alphabet. Chaque garantie de ces documents est un petit transfert de risque vers l’actionnaire ordinaire, c’est-à-dire aujourd’hui presque tous ceux qui détiennent un fonds indiciel américain diversifié.

L’action de préférence n’est pas non plus le refuge qu’elle était dans les années 1840. La nouvelle émission de Meta à 6,50 % a l’air d’une place sûre dans la file, mais elle se transforme de force en actions ordinaires. Sous 625 $ l’action, chaque tranche de 1 000 $ de cette émission devient 1,6 action. Ainsi, à 465 $, le cours le plus bas du tableau d’exemple du prospectus, le porteur se retrouve avec des actions qui valent 744 $, et non 1 000 $. L’émission à 6,25 % d’Alphabet fonctionne de la même façon. Les actionnaires du York and North Midland pouvaient au moins former un comité d’enquête, ce qu’ils ont fait. L’acheteur d’une action de catégorie C sans droit de vote n’a pas son mot à dire sur la conduite de l’entreprise, et dans une société dont le fondateur contrôle le vote, il aura beaucoup moins de poids encore. De tout ce qui sépare les deux époques, c’est la différence que j’ai le plus de mal à écarter.

30 octobre 2026

Nasdaq en baisse de 2,86 %

Le marché a passé octobre à poser sa propre version de cette question, à sa manière habituelle, et cette semaine il a haussé le ton. Alphabet a chuté de plus de 12 % jeudi, perdant cinq cents milliards $ de valeur en Bourse, sur fond d’inquiétude pour la publicité liée à la recherche en ligne et pour la hausse des dépenses d’IA. Le vendredi 30, le Nasdaq a lâché 2,86 % et le S&P 500 1,82 %, chacun pour sa pire journée depuis juin. Le Nasdaq a clôturé son pire mois depuis mars 2025. Amazon a affiché un flux de trésorerie disponible négatif de 42,4 milliards $ sur douze mois : elle a dépensé 42,4 milliards $ de plus que ses activités ne lui ont rapporté. Microsoft, la société qui détient la plus grosse pile de baux pas encore démarrés, ne reculait que de 4 % par rapport à son plus haut, ce qui en dit long sur ce que regardent les investisseurs. Je n’en tirerais pas grand-chose. Une semaine de cours de Bourse, c’est une humeur, et les documents financiers mettront des années à rendre leur verdict.

La meilleure réponse à tout cela, c’est que le York and North Midland n’avait que ses trains. Ces quatre-là ont dégagé 175,5 milliards $ de trésorerie en un seul trimestre, grâce à des activités qui existaient avant que tout cela ne commence. Microsoft annonce 677 milliards $ de revenus commerciaux sous contrat, et AWS, la branche cloud d’Amazon, 578 milliards $. Les promoteurs ferroviaires n’avaient que leurs prévisions de trafic. Un groupe qui dispose d’autant d’argent peut dépasser 100 % pendant un bon moment.

Je prendrais cet argument plus au sérieux si les contrats étaient moins enchevêtrés. AWS a ajouté cette année 100 milliards $ de contrats avec OpenAI et plus de 100 milliards $ avec Anthropic, et Amazon est investisseur dans les deux. Ce que l’on achète dure aussi moins longtemps. Une tranchée ferroviaire de l’époque victorienne a survécu à tous ceux qui l’ont payée. Amazon a ramené de six à cinq ans la durée de vie d’une partie de ses serveurs, en invoquant le rythme de l’IA, et Meta retient cinq ans et demi. Les bâtiments et les raccordements électriques dureront bien plus longtemps que les puces. Le modèle de ma page Amazon suppose que l’amortissement (la charge comptable qui constate l’usure du matériel) fait passer la marge d’AWS d’environ 38 % à moins de 26 %. C’est une supposition, mais avec des décimales.

Ceux qui utilisent cette capacité s’en sortent gagnants dans presque tous les cas. Un chantier financé à perte laisse quand même la capacité derrière lui, comme en Grande-Bretagne. Ce sont les bailleurs de fonds qui ont quelque chose à découvrir. À 115 %, ce ne sont plus seulement ceux qui ont choisi de posséder ces entreprises. Une plus grande part du risque repose désormais sur des gens qui détiennent un contrat de rente ou un fonds indiciel et n’ouvriront jamais un 10-Q. Emily, elle, lisait au moins les annonces. Des trains partent toujours de York sur la ligne de 1840 dont les sœurs détenaient une part, et personne à bord n’a jamais reçu la facture. Elle est allée à Charlotte, la dernière des sœurs, dont les actions étaient tombées à 20, et à bien d’autres dont personne n’a gardé le nom.

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Notes

1. La collision de Maidenhead, les express du Great Western, le corbillard, la scène de Whitehall et l’inspecteur Otway proviennent de John Francis, A History of the English Railway, vol. II (1851), p. 246–253, qui reproduit le Railway Chronicle et d’autres comptes rendus de l’époque. Le décompte des projets vient de Frederick S. Williams, Our Iron Roads (1852), p. 57–58.
2. La lettre de Charlotte Brontë d’avril 1845, sa lettre de 1849 sur les actions du York and North Midland et les avoirs des sœurs sont cités dans Andrew Odlyzko, Collective hallucinations and inefficient markets: The British Railway Mania of the 1840s (version préliminaire, janvier 2010), p. 4–5, 29, 80 et 148 ; sa note 4 indique que les actions de Charlotte étaient remontées à environ 55 au milieu de 1854. Sa lettre du 30 janvier 1846 se trouve dans Elizabeth Gaskell, The Life of Charlotte Brontë (1857).
3. Les dépenses d’investissement et le flux de trésorerie d’exploitation proviennent du formulaire 10-Q de chaque entreprise pour le trimestre clos le 30 septembre 2026 et des données XBRL de la SEC : Microsoft 39,4 Md$ et 58,0 Md$, Amazon 77,3 Md$ et 42,4 Md$, Alphabet 51,4 Md$ et 42,3 Md$, Meta 33,9 Md$ et 32,8 Md$, ces deux derniers calculés en retranchant six mois de neuf. Trimestres civils ; celui de Microsoft est son premier trimestre fiscal. Les pourcentages sont calculés à partir de ces chiffres. La série court depuis le quatrième trimestre 2016, avec un trimestre manquant dans les données, le deuxième de 2017 ; le graphique commence après cette lacune.
4. Les chiffres de financement proviennent des mêmes 10-Q. Les conditions de l’offre de Meta sont tirées de son free writing prospectus du 26 octobre 2026 et des suppléments de prospectus du 28 octobre 2026 ; les 465 $ viennent du tableau illustratif qui s’y trouve, lequel suppose qu’aucun « Class C Trigger Event » ne survient.
5. Les baux non encore entrés en vigueur proviennent des notes sur les contrats de location et des tableaux d’engagements des quatre 10-Q, qui n’emploient pas des termes identiques ; Microsoft précise que certains accords dépendent de la réalisation de conditions. Beignet Investor est décrit dans The Indicator de NPR, 25 novembre 2025. Les garanties d’Alphabet proviennent de la section sur la liquidité de son 10-Q. Les garanties de NVIDIA figurent dans son 10-Q pour le trimestre clos le 26 juillet 2026. Les chiffres de Moody’s sont ceux rapportés par Reinsurance News, 23 octobre 2026.
6. Les coûts et les recettes des chemins de fer, ainsi que le sort des porteurs d’obligations, d’actions de préférence et d’actions ordinaires, sont tirés d’Odlyzko, p. 25, 34 et 80, où figure aussi la formule de l’Economist de 1855 (p. 5). Le comité d’enquête du York and North Midland est mentionné p. 148.
7. Les chiffres de marché des 29 et 30 octobre 2026 sont des cours de clôture de CNN Business, mis à jour à 17 h 35 (heure de l’Est) le 30 octobre. L’absence d’émission obligataire de Microsoft pour ses dépenses d’IA vient de CNBC, 27 octobre 2026.
8. La durée de vie des serveurs vient des formulaires 10-K 2025 d’Amazon et de Meta. L’état de la ligne du York and North Midland vient du tableau horaire N34 de Northern Trains (de York à Sheffield via Pontefract Baghill, du 17 mai au 12 décembre 2026), qui montre des trains de voyageurs quittant York par le tracé de 1840.

P.S.Je suis Pedrum Shokouhi. Je suis obsédé par la façon dont les entreprises se bâtissent, se financent et se dirigent. Alors j’écris sur elles, je démonte leur stratégie en investisseur, et je bâtis les miennes. Ici, je partage ce que j’apprends.