百分之一百一十五
英国的铁路改变了这个国家，可是不少出钱修它的人大失所望。2026年，四家美国公司每从业务里赚进$100，就要花$115去盖楼、买设备，主要是为了 AI。那么这一回，是谁在买单？
№ 0152026年11月9分钟阅读Pedrum Shokouhi
透纳的《雨、蒸汽和速度》，1844年：大西部铁路的列车驶过梅登黑德的泰晤士河，一年之后，这里发生了那起撞车事故。
梅登黑德 · 白厅
1845年11月30日技术可以改变世界，却仍可能让出钱建设它的人失望。1840年代的英国铁路，正是如此。这篇文章要问的是：AI 是不是也在重演这一幕？是谁在拿自己的钱冒险，为它买单？如果回报不如预期，最后又是谁来承担损失？要看清铁路那段往事是怎么收场的，先从1845年11月的一个周日夜晚说起。当时的英国，正陷在一场铁路热里。
那是1845年11月30日，星期日。修铁路必须先有议会通过的法案。下一个会期要审的每一条新线路，方案都得在午夜前送到贸易委员会，那是设在白厅的一个政府机构。一伙事务律师（英国人对律师的一种叫法）雇了一台机车，要把他们的方案送往伦敦。机车在大西部铁路线上的梅登黑德抛了锚。后面又来了一趟专列，载着更多的律师，一头撞了上去，把车厢撞得粉碎。没出人命。《Railway Chronicle》实在舍不得放过这一幕，报道说，幸存者抖落身上的尘土，把皱巴巴的方案收拢起来，接上滞留的律师，喷着蒸汽继续赶路，准时到了。
那天仅大西部铁路上，就开了十趟快车。雇马和马车，每英里要两几尼（一几尼比一英镑略多一点）。有一伙发起人想和一家老牌公司竞争，对方不肯给他们派火车，他们便把方案和一名办事员装进一辆灵车，再雇专列把灵车送往伦敦。当晚九点，各路代理人涌进白厅街。到十一点，登记的办事员已经跟不上到场的人数。截止时间过去将近一刻钟，一辆雇来的马车停在门口，车上是三个人，他们当天早晨从哈里奇出发。拉车的车夫找不到那间办公室，带着他们在皮姆利科兜圈子，白白耽误了一个半小时有余。Otway 督察对他们说，已经太迟了。三个人便把方案从敞开的门里扔了进去，又打碎了走廊里的灯，方案随即被人扔回了街上。那一年递交的项目共815个，前一年只有248个。英国得了铁路热，而那天夜里赶往伦敦的人，几乎没有一个是出钱修这些线路的。
艾米莉·勃朗特
霍沃斯，约克郡西莱丁那些火车上的人，没有一个在为这件事出钱。律师们的故事更好看，所以真正出钱的人，常常被挤出了这个故事。英国铁路的资金，来自一个个自己拿主意的普通人。其中一位，那年冬天正坐在约克郡霍沃斯的牧师住宅里（教区牧师的家）。她叫艾米莉·勃朗特，后来写出了《呼啸山庄》。她二十七岁，打理着姐妹几人的小笔投资。那个周日她做了什么，没有人记录，但我们知道她是怎么下功夫的，因为她的姐姐夏洛蒂描述过。她靠“仔细读报上的每一段文字、每一则广告”，自学了铁路这门学问。
姐妹几人的钱，大部分投进了 York and North Midland，那是 George Hudson 名下的线路之一，当时的股息率是10%。白厅那一夜过去两个月，她们的钱还完好无损。夏洛蒂写信对 Margaret Wooler 说，她想“及早明智”，把股票卖掉。随后她又补了一句：她宁可冒亏本的风险，也不愿伤了艾米莉的心。于是她们没有卖。这些股票当初的发行价是每股£50，一度涨到£120。到1849年底，已经跌到£20，下一次股息，也就是公司派给股东的钱，也成了问题。那时艾米莉已经去世一年了。她正是出钱修铁路的那类人：一个私人投资者，拿自己的钱冒险，如果回报不如预期，没有任何人替她承担损失。
再来看 AI 身上的同一个问题。把艾米莉·勃朗特请进这篇文章的那个数字，就躺在我的英伟达页面的一张表里。微软、Alphabet（谷歌的母公司）、亚马逊和 Meta（脸书的母公司），正在建造 AI 赖以运行的巨型数据中心。每个季度，它们都会公布两个在这里要紧的数字。一个是业务经营带来的现金。另一个是花在固定资产上的钱，比如楼宇、服务器和芯片。2026年第三季度，这四家公司合计在固定资产上花了$2019亿，而它们的经营现金流是$1755亿。这就是115%。说白了，业务每带来$100，它们就要花$115去盖楼、买机器。三个月下来，花出去的比赚到的多了$264亿，而这还是在给股东派一分钱股息之前。
亚马逊是182%，Alphabet 是121%，Meta 是104%，微软是个例外，只有68%。一年前，这四家合计的比率是61%。这十二个月里，支出涨了108%，现金流只涨了10%。往前查到2016年底，凡是这四家公司能逐季对得上的数据，这个比率从来没有超过100%。此前的最高值是96%，就出现在上一个季度。这个算法比较粗糙。它用的是四家公司现金流量表里实际付出的购置款，没有计入通过长期租约取得的设备。不过底下的算术很简单：这样的缺口，总得有人来填。
花得比进账多
资本支出（楼宇和设备）占经营现金流（这些业务赚到的现金）的比重，微软、Alphabet、亚马逊和 Meta 合计，按自然季度
它们怎么付钱
Form 10-Q，2026年9月一年前还在回购自家股票的公司，现在改卖新股了。这一反转，就是答案的大半。Meta 在2025年前九个月回购了$262亿自家股票，2026年同期一股也没买。10月26日，它启动了一次发行，规模约$350亿，包括普通股和优先股。它还说，打算再陆续在公开市场上卖出约$600亿。卖的是一种新股票，叫 C 类股，没有投票权。Meta 自己的季度报告（10-Q）写明，这类股票可能摊薄所有股东的权益，也就是说，每一股原有的股票，占公司的份额都会变小。
Alphabet 也做了同样的转向：2025年同期回购了$398亿，今年一股没买。随后它又往反方向走得更远。它卖出了$429亿的普通股，其中$100亿是私募，卖给了伯克希尔·哈撒韦的一家关联公司。它还卖出了$191亿的强制可转换优先股，这是一种最终必须变成普通股的股票。除此之外，还有$852亿的债务。亚马逊选择借钱：长期债务在九个月里从$656亿升到$1731亿，并预计现金资本支出将在2027年“大幅增加”。微软和这一切都不一样。它的比率是68%，有$186亿的自由现金流（付完设备款后剩下的现金），截至本周也没有为 AI 发行过债券。单看这个比率，它像是最清醒的一个。
租赁承诺
$1.0万亿微软财报中的租赁附注说的却是另一回事，它让115%的含义变了。租约，就是承诺在好几年里租用某样东西，这里主要是数据中心。9月30日，微软有$3646亿的租约还没有开始，这个数字已经列在我的微软页面上。Meta 是$3557亿，亚马逊是$1649亿，Alphabet 是$1305亿。粗略加总（因为四家披露这些数字的口径并不一致），约为$1.0万亿。这是该季度支出的五倍，其中大部分对应的是别人正在建设或出资的产能。这个比率只算公司已经付钱买下的部分。它没有算上公司承诺要租的那部分。
这些承诺不止于租金。Meta 位于路易斯安那州的 Hyperion 园区，就是一个例子。Blue Owl 旗下一家名叫 Beignet Investor 的实体，向投资者卖出了$270亿的债券，还本付息靠的是 Meta 付的租金。如果 Meta 撒手走人，而这处物业卖的钱不够偿还债券，差额由 Meta 补上。在那些不记在它自家账上的数据中心合营项目里，这类承诺的上限，Meta 在10-Q 中披露为$415亿。
别处也是同样的模式。Alphabet 披露了$757亿与数据中心相关的兜底承诺（承诺在付款出现缺口时出手补上），其中包括租约及其能源成本。这笔钱里，$480亿已经和数据中心服务商签约，$277亿是日后还要再落实更多此类安排的义务。8月，英伟达订立了上限为$1050亿的担保，覆盖俄亥俄州派克县 SB Energy 园区的一部分租金和电费。租户是 OpenAI 的一家关联公司，首期预计在2029财年投入使用。另外，穆迪统计，到年中，美国寿险公司持有的与 AI 相关的投资有$852亿，半年增长了24%，同时提醒说，这个数字很可能低估了它们实际面对的风险。谁要是持有其中某家保险公司的一份年金（保险公司卖的一种养老产品），谁就在很小的程度上成了艾米莉·勃朗特，只是少了读报这一步。
Andrew Odlyzko
Collective hallucinations and inefficient markets1840年代出资人的遭遇，有详细的记录，而且比一句“他们亏了钱”要具体得多。Andrew Odlyzko 对那批投资者做过一项篇幅很长的研究，他估算1847年的铁路投资占英国 GDP 的7.3%。新线路的建造成本，比预算高出约50%。营运开支（开火车的成本）占去收入的一半左右，发起人原先预计的是40%。收入则比预期少了30%到40%。
损失并不是平均分摊的。债券和优先股的投资者排在最前面拿钱，几乎在所有情况下都获利丰厚，被大公司买下或租下的那些线路的股东也一样。重创落在了普通股股东身上。他们排在队伍的最后，也拿不出钱再追加，勃朗特姐妹就在其中。几乎没有哪条线路破产，几乎所有线路都继续运营。Odlyzko 认为，使用者得到的好处，很可能超过了股东蒙受的损失。这话说得委婉，直白些就是：英国的铁路网，是排在队尾的那些人买的单。《经济学人》在1855年下了结论：就机械而言，铁路是这个时代的荣耀；“就商业而言，它们是巨大的失败”。
用同样的方法检验2026年，那些担保读起来就不一样了。Beignet 这类结构里的债券持有人，有 Meta 替他们补上缺口。所以，大楼空着的风险，已经从出借人身上，转到了 Meta 的股东身上。英伟达的股东和 Alphabet 的股东也一样。这些文件里的每一笔兜底承诺，都是把一小块风险转到普通股股东头上。如今的普通股股东，几乎就是任何一个持有覆盖面很广的美国指数基金的人。
优先股也不再是1840年代那样的避风港。Meta 新发行的6.50%优先股，看上去像个安稳的位子，但它会被强制转换成普通股。股价低于每股$625时，每$1,000的优先股会换成1.6股。所以，股价在$465时（这是招股说明书示例表里的最低价），持有人手里的价值是$744，而不是$1,000。Alphabet 发行的6.25%优先股，机制也一样。York and North Midland 的股东，至少还能成立一个调查委员会，他们也确实成立了。买下没有投票权的 C 类股的人，对公司怎么经营没有发言权；在创始人掌握着投票权的公司里，他手里的筹码比当年那些铁路股东少得多。在这整个对比里，这是我最难否认的一处差别。
2026年10月30日
纳斯达克下跌2.86%整个10月，市场都在用自己惯常的方式追问同一个问题，到了这一周，它提高了嗓门。周四，Alphabet 下跌超过12%，市值蒸发了5000亿美元，原因是投资者担心搜索广告，也担心 AI 支出的上升。10月30日周五，纳斯达克下跌2.86%，标普500指数下跌1.82%，都是6月以来最糟的一天。纳斯达克也以2025年3月以来最差的单月表现收官。亚马逊公布，过去十二个月的自由现金流为负$424亿，意思是它花出去的钱，比业务带来的多了$424亿。微软是手里尚未开始的租约最多的公司，股价却只比高点低了4%，这说明了投资者在看什么。我不会对这些过度解读。一周的价格只是一种情绪，而这些财报文件，要过好几年才会给出裁决。
对这一切，最好的回答是：York and North Midland 除了火车，什么也没有。而这四家公司，一个季度就赚到了$1755亿现金，来自早在这一切开始之前就已存在的业务。微软披露的已签约商业收入有$6770亿，亚马逊的云业务 AWS 有$5780亿。铁路的发起人手里，只有对客流的预测。手握这么多现金的四家公司，让这个比率超过100%，也能撑上好一阵子。
如果这些合同不那么盘根错节，我会更认真地看待这个理由。今年，AWS 新增了来自 OpenAI 的$1000亿，和来自 Anthropic 的超过$1000亿，而亚马逊同时是这两家公司的投资者。这项资产的寿命也更短。维多利亚时代开挖的一段铁路路堑，比每一个为它出过钱的人都活得长。亚马逊以 AI 发展得太快为由，把一部分服务器的使用年限从六年缩短到五年，Meta 按五年半算。楼宇和电力接入的寿命，会比芯片长得多。我的亚马逊页面上的模型假定，折旧（设备用旧了，在账上记的那笔费用）会把 AWS 的利润率从约38%压到26%以下。这是一个带着小数点的猜测。
用上这些产能的人，几乎无论走哪条路都占便宜。就算建设是亏着钱出资的，产能也会留下来，英国当年就是如此。真正要见分晓的，是出资人。到了115%，出资人已经不再只是那些自己选择持有这些公司股票的人。更多的风险，如今落在了持有年金或指数基金、一辈子也不会翻开10-Q 的人身上。艾米莉至少还读过那些广告。如今，在姐妹几人当年的股票所对应的那条1840年的线路上，仍有火车从约克开出，车上没有一个人收到过账单。账单寄给了夏洛蒂，姐妹中最后活下来的一个，那时她的股票只值£20，也寄给了许多名字没有人记下的人。
注释
- 梅登黑德的撞车事故、大西部铁路的快车、灵车、白厅的场景以及 Otway 督察，出自 John Francis 的《A History of the English Railway》第二卷（1851年），第246–253页，该书转载了《Railway Chronicle》和其他同时代的报道。项目数量出自 Frederick S. Williams 的《Our Iron Roads》（1852年），第57–58页。
- 夏洛蒂·勃朗特1845年4月的信、她1849年谈 York and North Midland 股票的信，以及姐妹几人的持股情况，均引自 Andrew Odlyzko 的《Collective hallucinations and inefficient markets: The British Railway Mania of the 1840s》（初稿，2010年1月），第4–5、29、80和148页；其注释4记载，到1854年年中，她的股票回升到了约55。她1846年1月30日的信见 Elizabeth Gaskell 的《The Life of Charlotte Brontë》（1857年）。
- 资本支出和经营现金流取自各公司截至2026年9月30日当季的 Form 10-Q，以及 SEC 的 XBRL 数据：微软为$394亿和$580亿，亚马逊为$773亿和$424亿，Alphabet 为$514亿和$423亿，Meta 为$339亿和$328亿，后两家是用前九个月减去前六个月算得。均为自然季度；微软的这一季是其财年第一季度。百分比由这些数字算出。该序列从2016年第四季度开始，数据中缺少一个季度，即2017年第二季度；图表从这个缺口之后开始。
- 融资数据出自同样的10-Q。Meta 的发行条款取自其2026年10月26日的自由撰写招股说明书和2026年10月28日的招股说明书补充文件；$465取自其中的示例表，该表假定没有发生 C 类股触发事件。
- 尚未起租的租约取自四家公司10-Q 中的租赁附注和承诺事项表，各家用语并不相同；微软表示，部分安排取决于条件是否达成。Beignet Investor 见于 NPR 的《The Indicator》，2025年11月25日。Alphabet 的兜底承诺取自其10-Q 的流动性一节。英伟达的担保载于其截至2026年7月26日当季的10-Q。穆迪的数字转引自 Reinsurance News，2026年10月23日。
- 铁路的成本、收入，以及债券、优先股和普通股持有人的命运，取自 Odlyzko，第25、34和80页，1855年《经济学人》的那句话也在其中（第5页）。York and North Midland 的调查委员会见第148页。
- 2026年10月29日和30日的市场数据为收盘数据，取自 CNN Business，美国东部时间10月30日下午5:35更新。微软没有为 AI 支出发行债券一事取自 CNBC，2026年10月27日。
- 服务器使用年限取自亚马逊和 Meta 的2025年度 Form 10-K。York and North Midland 线路的现状取自 Northern Trains 的 N34 号时刻表（约克至谢菲尔德，途经 Pontefract Baghill，2026年5月17日至12月12日），表中可见客运列车沿1840年的这条线路从约克发出。