Сто пятнадцать процентов

Британские железные дороги изменили страну, и многие из тех, кто за них платил, разочаровались. В 2026 году четыре американские компании потратили на здания и оборудование, в основном для ИИ, $115 на каждые $100, которые принёс им бизнес. Так кто же платит на этот раз?

№ 015Ноябрь 20269 мин чтенияPedrum Shokouhi

Дождь, пар и скорость Тёрнера, 1844 год: поезд Great Western пересекает Темзу у Мейденхеда, за год до аварии на том же месте.

Мейденхед · Уайтхолл

30 ноября 1845 года

Технология может изменить мир и всё же разочаровать тех, кто заплатил за её создание. Именно так вышло с британскими железными дорогами в 1840-х. Это эссе задаёт вопрос: не происходит ли то же самое с ИИ? Кто платит за него, рискуя своими деньгами? И кто возьмёт убыток на себя, если отдача окажется ниже ожиданий? Чтобы понять, чем закончилась железнодорожная история, начнём с воскресного вечера в ноябре 1845 года, когда Британия была во власти железнодорожной лихорадки.

Было воскресенье, 30 ноября 1845 года. Без специального закона парламента железную дорогу построить было нельзя. Планы всех линий, предложенных к рассмотрению на следующей сессии, нужно было подать в Торговый совет, правительственное ведомство в Уайтхолле, до полуночи. Группа стряпчих, как называют в Британии юристов, наняла паровоз, чтобы довезти свои планы до Лондона. Паровоз сломался в Мейденхеде, на линии Great Western. Второй специальный поезд, с другими юристами, врезался в него и разнёс вагон вдребезги. Никто не погиб. Газета Railway Chronicle не устояла перед такой картиной и написала, что уцелевшие отряхнулись, собрали помятые планы, подобрали застрявших поверенных и на всех парах двинулись дальше, чтобы приехать вовремя.

В тот день только по линии Great Western прошло десять экспрессов. Нанять лошадей с экипажем стоило две гинеи за милю (гинея была чуть больше фунта). Одной группе учредителей действующая компания, с которой они собирались конкурировать, отказала в поезде. Они погрузили планы и клерка в катафалк и отправили катафалк в Лондон специальным поездом. К девяти вечера агенты уже валом валили по Уайтхоллу. К одиннадцати клерки не поспевали за прибывающими. Спустя почти четверть часа после срока подъехала наёмная карета с тремя мужчинами, которые утром выехали из Хариджа. Они потеряли больше полутора часов, кружа по Пимлико: возница никак не мог найти нужное здание. Инспектор Отуэй сказал им, что уже поздно. Тогда они швырнули планы в открытую дверь, разбили лампу в коридоре, и планы вышвырнули обратно на улицу. Всего в тот год подали 815 проектов, а годом раньше было 248. Британию охватила железнодорожная лихорадка. И почти никто из тех, кто мчался в Лондон той ночью, не платил за эти линии.

Эмили Бронте

Хоуорт, Уэст-Райдинг

Ни один из мужчин в тех поездах не платил за всё это. Стряпчие дают лучший сюжет, и люди с деньгами обычно остаются за кадром. Деньги на британские железные дороги давали обычные люди, каждый по собственному решению. Среди них была женщина, которая той зимой жила в пасторском доме (доме священника) в Хоуорте, в Йоркшире. Её звали Эмили Бронте, и позже она напишет Грозовой перевал. Ей было двадцать семь, и она распоряжалась небольшими вложениями сестёр. Что она делала в то воскресенье, никто не записал. Но мы знаем, как она работала, потому что об этом рассказала её сестра Шарлотта. Эмили сама изучила предмет, «внимательно читая каждый абзац и каждое объявление в газетах» о железных дорогах.

Большая часть денег сестёр ушла в York and North Midland, одну из линий Джорджа Хадсона. Эта компания платила по акциям десять процентов. Через два месяца после ночи в Уайтхолле, когда деньги были ещё целы, Шарлотта написала Маргарет Вулер, что хочет «вовремя взяться за ум» и продать. И тут же добавила: она скорее рискнёт потерять деньги, чем заденет чувства Эмили. Так они акции и не продали. Акции выпустили по 50 фунтов, а потом их цена дошла до 120 фунтов. К концу 1849 года они стоили 20 фунтов, а следующий дивиденд, то есть выплата акционерам, был под вопросом. Эмили уже год как не было в живых. Она была именно из тех, кто платил за железные дороги: частным инвестором, рисковавшим своими деньгами. Взять на себя убыток, если отдача окажется ниже ожиданий, было некому.

Теперь тот же вопрос, но про ИИ. Число, из-за которого в это эссе попала Эмили Бронте, лежит в таблице на моей странице о NVIDIA. Microsoft, Alphabet (материнская компания Google), Amazon и Meta (материнская компания Facebook) строят огромные дата-центры, на которых работает ИИ. Каждый квартал они сообщают два числа, которые здесь важны. Первое – деньги, которые бизнес приносит от основной деятельности (операционный денежный поток). Второе – траты на недвижимость и оборудование, то есть на здания, серверы и чипы. В третьем квартале 2026 года все четыре вместе потратили на недвижимость и оборудование $201,9 млрд, а операционный денежный поток составил $175,5 млрд. Это и есть 115%. Проще говоря, на каждые $100, которые принёс бизнес, они потратили $115 на здания и машины. Всего за три месяца они потратили на $26,4 млрд больше, чем заработали, и это ещё до того, как выплатили акционерам хоть доллар дивидендов.

У Amazon этот коэффициент составил 182%, у Alphabet 121%, у Meta 104%, а у Microsoft, которая выбивается из ряда, 68%. Год назад у группы он составлял 61%. За эти двенадцать месяцев расходы выросли на 108%, а денежный поток на 10%. Если вернуться к концу 2016 года, то за все кварталы, по которым данные четырёх компаний можно сравнить, коэффициент ни разу не поднимался выше 100%. Прежний максимум, 96%, был в предыдущем квартале. Показатель грубый. Здесь учтены только покупки, оплаченные деньгами, по четырём отчётам о движении денежных средств; оборудование, за которое компании платят по долгосрочной аренде, в расчёт не попало. И всё же арифметика, которая за ним стоит, проста, и такую брешь кто-то закрывает.

Траты сверх денежного потока

Капитальные расходы (здания и оборудование) в процентах от операционного денежного потока (денег, которые зарабатывает бизнес), Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta вместе, по календарным кварталам

Как они платят

Форма 10-Q, сентябрь 2026

Компании, которые год назад выкупали собственные акции, теперь продают новые, и этот разворот – большая часть ответа. Meta выкупила свои акции на $26,2 млрд за первые девять месяцев 2025 года, а за те же месяцы 2026-го ни на доллар. 26 октября она начала размещение обыкновенных и привилегированных акций примерно на $35 млрд. Кроме того, она объявила, что собирается продать ещё акций примерно на $60 млрд, постепенно, на открытом рынке. Это будут акции нового вида, класса C, без права голоса. В квартальном отчёте самой Meta, форме 10-Q, сказано, что этот класс может привести к размыванию долей всех акционеров, то есть каждая уже выпущенная акция будет давать меньшую долю компании.

Alphabet сделала такой же разворот: за те же месяцы 2025 года она выкупила акций на $39,8 млрд, а за те же месяцы этого года ни на доллар. А затем зашла в обратную сторону ещё дальше. Она продала обыкновенных акций на $42,9 млрд, включая $10 млрд, проданные без публичного размещения одной структуре, связанной с Berkshire Hathaway. Ещё она продала обязательных конвертируемых привилегированных акций на $19,1 млрд. Это акции особого вида, которые со временем обязаны превратиться в обыкновенные. Сверх всего этого добавилось $85,2 млрд долга. Amazon брала в долг: её долгосрочный долг за девять месяцев вырос с $65,6 млрд до $173,1 млрд, и компания ждёт, что денежные капитальные расходы «существенно вырастут в 2027 году». Microsoft стоит особняком от всего этого. Её коэффициент составляет 68%, свободный денежный поток – $18,6 млрд (деньги, оставшиеся после оплаты оборудования), и по состоянию на эту неделю она не выпустила ни одной облигации под ИИ. По этому коэффициенту она выглядит самой трезвой.

Обещанная аренда

$1,0 трлн

Примечание об аренде в отчётности Microsoft говорит другое, и оно меняет смысл этих 115%. Договор аренды – это обещание арендовать что-то на годы, в данном случае в основном дата-центры. На 30 сентября у Microsoft числились договоры аренды на $364,6 млрд, которые ещё не начали действовать. Эта цифра уже есть на моей странице о Microsoft. У Meta таких договоров на $355,7 млрд, у Amazon на $164,9 млрд, у Alphabet на $130,5 млрд. Если сложить приблизительно, потому что четыре компании раскрывают эти данные не по одинаковым правилам, получится около $1,0 трлн. Это в пять раз больше расходов за квартал, и в основном это мощности, которые строит или оплачивает кто-то другой. Коэффициент учитывает то, за что компании платят. За скобками остаётся то, что они пообещали арендовать.

Обещания не ограничиваются арендой. Как это устроено, показывает кампус Meta под названием Hyperion в Луизиане. Структура Blue Owl под названием Beignet Investor продала инвесторам облигации на $27 млрд, а арендная плата Meta идёт на выплаты по ним. Если Meta уйдёт, а объект продадут дешевле, чем стоят облигации, разницу доплатит Meta. Во всех её проектах по дата-центрам, которые не входят в её собственную отчётность, такие обещания могут обойтись, по данным её отчёта 10-Q, не более чем в $41,5 млрд.

То же самое видно и в других местах. Alphabet раскрывает страховочные обязательства (обещания вмешаться, если платёж не будет покрыт) на $75,7 млрд, связанные с дата-центрами, в том числе с арендой и расходами на энергию. Из них $48,0 млрд подписаны с операторами дата-центров, а на $27,7 млрд компания обязана оформить такие обязательства дополнительно. В августе NVIDIA дала гарантии на сумму не более $105 млрд. Они покрывают часть арендных платежей и платежей за электроэнергию на кампусе SB Energy в округе Пайк, штат Огайо. Арендатор – компания, связанная с OpenAI, а первая очередь ожидается в 2029 финансовом году. А агентство Moody’s насчитало у американских компаний по страхованию жизни на середину года $85,2 млрд инвестиций, связанных с ИИ, на 24% больше, чем полгода назад, и предупредило, что эта цифра, вероятно, занижает масштаб риска. Тот, у кого есть аннуитет (пенсионный продукт страховых компаний) от одной из этих компаний, – в небольшой мере Эмили Бронте, только без газет.

Эндрю Одлыжко

Collective hallucinations and inefficient markets

Что случилось с теми, кто оплачивал стройку в 1840-х, хорошо задокументировано, и это куда конкретнее, чем «они потеряли деньги». Эндрю Одлыжко в большом исследовании этих инвесторов оценивает вложения в железные дороги в 1847 году в 7,3% британского ВВП. Новые линии обошлись примерно на 50% дороже, чем планировалось. Эксплуатационные расходы (расходы на то, чтобы поезда ходили) съедали около половины выручки, а учредители рассчитывали на 40%. А выручка оказалась от 30 до 40% ниже ожиданий.

Ущерб распределился неравномерно. Владельцы облигаций и привилегированных акций, которым платили в первую очередь, почти во всех случаях остались в большом выигрыше. Так же было у акционеров линий, которые выкупили или взяли в аренду крупные компании. Тяжелее всего убыток лёг на держателей обыкновенных акций, стоявших в конце очереди и не имевших возможности вложить ещё денег. Среди них были и Бронте. Обанкротились считаные линии, а почти все остальные продолжали работать. Одлыжко считает вполне вероятным, что польза для тех, кто пользовался железными дорогами, перевесила потери акционеров. Это вежливый способ сказать, что Британия получила свою сеть за счёт тех, кто стоял в очереди последним. The Economist вынес вердикт в 1855 году: в техническом отношении это гордость эпохи, а «в коммерческом отношении они – великие неудачи».

Примените этот тест к 2026 году, и гарантии читаются иначе. У владельца облигаций в такой структуре, как Beignet, за возможный недобор отвечает Meta. Поэтому риск пустого здания перешёл с кредитора на владельцев Meta. То же верно для владельцев NVIDIA и Alphabet. Каждое страховочное обязательство в этих отчётах – небольшая передача риска обычному акционеру, а сегодня это почти любой, у кого есть широкий американский индексный фонд.

Привилегированная акция тоже уже не то убежище, каким была в 1840-х. Новый выпуск Meta с дивидендом 6,50% выглядит надёжным местом, но он принудительно превращается в обыкновенные акции. Если цена ниже $625 за акцию, каждые $1000 превращаются в 1,6 акции. Так что при $465, самой низкой цене в примерной таблице проспекта эмиссии, у владельца окажутся акции на $744, а не на $1000. Выпуск Alphabet с дивидендом 6,25% устроен так же. Акционеры York and North Midland могли хотя бы создать комитет по расследованию, и они его создали. Покупатель акции класса C без права голоса не влияет на управление компанией, а в компании, где голосами распоряжается основатель, рычагов влияния у него будет куда меньше. Из всего, что есть в этом сравнении, именно эту разницу мне труднее всего отмести.

30 октября 2026 года

Nasdaq снизился на 2,86%

Рынок весь октябрь задавал свою версию этого вопроса, как обычно, на своём языке, а на этой неделе повысил голос. В четверг Alphabet упала более чем на 12% и потеряла полтриллиона долларов рыночной стоимости из-за опасений за поисковую рекламу и рост расходов на ИИ. В пятницу, 30-го, Nasdaq потерял 2,86%, а S&P 500 – 1,82%, и для обоих это худший день с июня. Для Nasdaq это был и худший месяц с марта 2025 года. Amazon показала свободный денежный поток минус $42,4 млрд за двенадцать месяцев, то есть потратила на $42,4 млрд больше, чем принёс её бизнес. Microsoft, у которой больше всего ещё не начавшихся договоров аренды, оказалась всего на 4% ниже своего максимума, и это показывает, на что смотрят инвесторы. Я бы не стал придавать всему этому большого значения. Неделя котировок – это настроение, а отчётам понадобятся годы, чтобы вынести приговор.

Лучший ответ на всё это такой: у York and North Midland не было ничего, кроме её поездов. А эти четыре компании за один квартал получили $175,5 млрд денежных средств от бизнеса, который существовал ещё до всей этой истории. Microsoft сообщает о $677 млрд коммерческой выручки, уже закреплённой контрактами, а AWS, облачный бизнес Amazon, о $578 млрд. У железнодорожных учредителей были лишь прогнозы перевозок. Группа с такими деньгами может держаться выше 100% довольно долго.

Я отнёсся бы к этому серьёзнее, если бы контракты были менее запутанными. В этом году AWS получила заказы на $100 млрд от OpenAI и более чем на $100 млрд от Anthropic, а Amazon – инвестор и той, и другой. К тому же срок жизни этого актива короче. Викторианская выемка под рельсы пережила всех, кто за неё платил. Amazon сократила срок службы части своих серверов с шести лет до пяти, сославшись на темпы развития ИИ, а Meta закладывает пять с половиной. Здания и подключения к электросетям прослужат намного дольше, чем чипы. Модель на моей странице об Amazon исходит из того, что амортизация (бухгалтерские расходы на износ оборудования) снижает маржу AWS примерно с 38% до менее чем 26%. Это догадка с десятичными знаками.

Пользователи этих мощностей в выигрыше почти при любом раскладе. Стройка, оплаченная в убыток, всё равно оставляет после себя мощности, как это было в Британии. Выяснять, чем всё кончится, придётся тем, кто платит. При 115% это уже не только те, кто сам решил владеть этими компаниями. Больше риска теперь лежит на тех, у кого аннуитет или индексный фонд и кто никогда не откроет 10-Q. Эмили, по крайней мере, читала объявления. Поезда и сегодня ходят из Йорка по линии 1840 года, акции которой держали сёстры, и ни одному пассажиру счёт так и не прислали. Он достался Шарлотте, последней из сестёр, чьи акции упали до 20 фунтов, и многим другим, чьих имён никто не сохранил.

---

Заметки

1. Столкновение у Мейденхеда, экспрессы Great Western, катафалк, сцена в Уайтхолле и инспектор Отуэй описаны по Джону Фрэнсису, A History of the English Railway, т. II (1851), с. 246–253, где перепечатаны материалы Railway Chronicle и других современных изданий. Число проектов приводится по Фредерику С. Уильямсу, Our Iron Roads (1852), с. 57–58.
2. Письмо Шарлотты Бронте от апреля 1845 года, её письмо 1849 года об акциях York and North Midland и данные о вложениях сестёр цитируются по Эндрю Одлыжко, Collective hallucinations and inefficient markets: The British Railway Mania of the 1840s (предварительная версия, январь 2010), с. 4–5, 29, 80 и 148; в его примечании 4 отмечено, что к середине 1854 года её акции подорожали примерно до 55. Её письмо от 30 января 1846 года приведено в книге Элизабет Гаскелл The Life of Charlotte Brontë (1857).
3. Капитальные расходы и операционный денежный поток взяты из формы 10-Q каждой компании за квартал, закончившийся 30 сентября 2026 года, и из данных SEC в формате XBRL: Microsoft $39,4 млрд и $58,0 млрд, Amazon $77,3 млрд и $42,4 млрд, Alphabet $51,4 млрд и $42,3 млрд, Meta $33,9 млрд и $32,8 млрд, причём для двух последних значения получены вычитанием шести месяцев из девяти. Календарные кварталы; у Microsoft это первый квартал её финансового года. Проценты рассчитаны по этим цифрам. Ряд идёт с четвёртого квартала 2016 года, при этом в данных не хватает одного квартала, второго 2017 года; график начинается после этого пропуска.
4. Данные о финансировании взяты из тех же 10-Q. Условия размещения Meta приведены по её free writing prospectus от 26 октября 2026 года и дополнениям к проспекту от 28 октября 2026 года; $465 взято из иллюстративной таблицы в них, которая исходит из того, что Class C Trigger Event не наступило.
5. Данные об аренде, которая ещё не началась, взяты из примечаний об аренде и таблиц обязательств в четырёх 10-Q, где используются не вполне одинаковые термины; Microsoft указывает, что часть соглашений зависит от выполнения условий. О Beignet Investor рассказано в передаче The Indicator на NPR от 25 ноября 2025 года. Обязательства Alphabet по поддержке взяты из раздела о ликвидности в её 10-Q. Гарантии NVIDIA приведены в её 10-Q за квартал, закончившийся 26 июля 2026 года. Данные Moody’s приведены в изложении Reinsurance News от 23 октября 2026 года.
6. Данные о стоимости строительства и выручке железных дорог и о судьбе держателей облигаций, привилегированных и обыкновенных акций взяты у Одлыжко, с. 25, 34 и 80; там же и строка из Economist 1855 года (с. 5). Комитет по расследованию York and North Midland упомянут на с. 148.
7. Рыночные данные за 29 и 30 октября 2026 года – это цифры закрытия по CNN Business, обновлённые 30 октября в 17:35 по восточному времени США. То, что Microsoft не выпускала облигаций под расходы на ИИ, взято из CNBC от 27 октября 2026 года.
8. Сроки службы серверов взяты из форм 10-K за 2025 год у Amazon и Meta. Сведения о нынешнем состоянии линии York and North Midland взяты из расписания N34 компании Northern Trains (от Йорка до Шеффилда через Pontefract Baghill, с 17 мая по 12 декабря 2026 года), по которому из Йорка по маршруту 1840 года отправляются пассажирские поезда.

P.S.Меня зовут Pedrum Shokouhi. Я одержим тем, как компании создаются, финансируются и управляются. Поэтому я пишу о них, разбираю их стратегию как инвестор и строю собственные. Здесь я делюсь тем, чему учусь.