Ciento quince por ciento

Los ferrocarriles de Gran Bretaña cambiaron el país, y muchos de quienes los pagaron quedaron decepcionados. En 2026, cuatro empresas estadounidenses gastaron $115 en edificios y equipos, en buena parte para la IA, por cada $100 que les aportaron sus negocios. Entonces, ¿quién paga esta vez?

N.º 015Noviembre de 20269 min de lecturaPedrum Shokouhi

Lluvia, vapor y velocidad, de Turner, 1844: el Great Western cruzando el Támesis en Maidenhead, un año antes del choque ocurrido allí.

Maidenhead · Whitehall

30 de noviembre de 1845

La tecnología puede cambiar el mundo y aun así decepcionar a quienes pagaron para construirla. Los ferrocarriles de Gran Bretaña hicieron exactamente eso en la década de 1840. Este ensayo se pregunta si hoy está pasando lo mismo con la IA. ¿Quién arriesga su dinero para pagarla? ¿Y quién acaba asumiendo la pérdida si los rendimientos se quedan cortos? Para ver cómo fue la historia del ferrocarril, empieza por una noche de domingo de noviembre de 1845, cuando Gran Bretaña vivía una auténtica fiebre ferroviaria.

Era domingo 30 de noviembre de 1845. Para construir un ferrocarril hacía falta una ley del Parlamento. Los planos de cada línea que se proponía para la siguiente sesión tenían que llegar antes de la medianoche al Board of Trade, una oficina del gobierno en Whitehall. Un grupo de solicitors, como se llama a los abogados en Gran Bretaña, alquiló una locomotora para llevar los suyos a Londres. Se averió en Maidenhead, en la línea del Great Western. Un segundo tren especial, con más abogados a bordo, chocó contra ella y el vagón quedó hecho pedazos. Nadie murió. El Railway Chronicle, que no pudo resistirse a la escena, contó que los sobrevivientes se sacudieron el polvo, recogieron sus planos arrugados, reunieron a los abogados varados y siguieron a todo vapor hasta llegar a tiempo.

Ese día circularon diez expresos solo en el Great Western. Alquilar caballos y un carruaje costaba dos guineas por milla (una guinea valía un poco más que una libra). La compañía establecida con la que un grupo de promotores pensaba competir les negó un tren, así que metieron los planos y a un escribiente en un coche fúnebre y mandaron el coche fúnebre a Londres en un tren especial. A las nueve de la noche los agentes ya llegaban a raudales por Whitehall. A las once, los escribientes no daban abasto con tantas llegadas. Casi un cuarto de hora después del plazo, se detuvo un carruaje alquilado con tres hombres que habían salido de Harwich esa misma mañana. Habían perdido más de hora y media dando vueltas por Pimlico con un cochero que no encontraba la oficina. El inspector Otway les dijo que era demasiado tarde. Entonces lanzaron sus planos por la puerta abierta, rompieron la lámpara del pasillo y, desde dentro, les lanzaron los planos de vuelta a la calle. Ese año se presentaron 815 proyectos, frente a 248 el año anterior. Gran Bretaña se había contagiado de la fiebre del ferrocarril, y casi ninguno de los que corrían hacia Londres aquella noche era de los que pagaban las líneas.

Emily Brontë

Haworth, West Riding

Ninguno de los hombres de aquellos trenes pagaba nada de todo aquello. Los abogados hacen mejor historia, así que a quienes ponían el dinero se les suele dejar fuera del relato. El dinero de los ferrocarriles británicos salió de personas corrientes que tomaban decisiones privadas. Una de ellas estaba sentada aquel invierno en una casa parroquial (la vivienda de un vicario) en Haworth, en Yorkshire. Se llamaba Emily Brontë, y más adelante escribiría Cumbres borrascosas. Tenía veintisiete años y llevaba las pequeñas inversiones de las hermanas. Lo que hizo aquel domingo nadie lo anotó, pero sabemos cómo trabajaba, porque su hermana Charlotte lo describió. Había aprendido el tema por su cuenta «leyendo con atención cada párrafo y cada anuncio de los periódicos» sobre ferrocarriles.

La mayor parte del dinero de las hermanas estaba en el York and North Midland, una de las líneas de George Hudson, que pagaba un diez por ciento. Dos meses después de la noche de Whitehall, con su dinero todavía intacto, Charlotte le dijo a Margaret Wooler que quería «ser prudente a tiempo» y vender. Luego añadió que prefería arriesgarse a perder antes que herir los sentimientos de Emily. Así que aguantaron. Las acciones se habían emitido a £50 y habían llegado a £120. A finales de 1849 valían £20, y el siguiente dividendo (el pago a los accionistas) estaba en duda. Emily llevaba un año muerta. Era justo el tipo de persona que pagó los ferrocarriles: una inversora particular que ponía su propio dinero en riesgo, y sin nadie que asumiera la pérdida si los rendimientos se quedaban cortos.

Ahora, la misma pregunta aplicada a la IA. La cifra que trae a Emily Brontë a este ensayo está en una tabla de mi página sobre NVIDIA. Microsoft, Alphabet (la matriz de Google), Amazon y Meta (la matriz de Facebook) están construyendo los enormes centros de datos en los que funciona la IA. Cada trimestre publican dos cifras que importan aquí. Una es el efectivo que sus negocios generan con su actividad. La otra es lo que gastan en propiedades y equipo, como edificios, servidores y chips. En el tercer trimestre de 2026, las cuatro juntas gastaron $201.9 mil millones en propiedades y equipo, frente a $175.5 mil millones de flujo de caja operativo. Eso es el 115%. Dicho sin rodeos: por cada $100 que sus negocios les aportaron, gastaron $115 en edificios y máquinas. Son $26.4 mil millones más de lo que ganaron en tres meses, y eso antes de pagar un solo dólar de dividendos a sus accionistas.

Amazon llegó al 182%, Alphabet al 121%, Meta al 104% y Microsoft, la excepción, al 68%. Un año antes, la cifra del grupo era del 61%. En esos doce meses, el gasto subió un 108% y el flujo de caja subió un 10%. Si miramos atrás, hasta finales de 2016, que es hasta donde se pueden comparar las cuatro trimestre a trimestre, ese porcentaje nunca había pasado del 100%. Su máximo anterior era del 96%, registrado un trimestre antes. La medida es burda. Son las compras en efectivo que aparecen en los estados de flujo de caja de las cuatro, y dejan fuera los equipos que pagan mediante alquileres a largo plazo. Aun así, la aritmética de fondo es sencilla: un hueco así lo termina llenando alguien.

Gastar por encima de la caja

Gasto de capital (edificios y equipos) como proporción del flujo de caja operativo (el efectivo que generan los negocios): Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta juntas, por trimestre calendario

Cómo están pagando

Formulario 10-Q, septiembre de 2026

Las empresas que hace un año compraban sus propias acciones ahora están vendiendo acciones nuevas, y ese giro es la mayor parte de la respuesta. Meta recompró $26.2 mil millones de sus propias acciones en los primeros nueve meses de 2025 y nada en los mismos meses de 2026. El 26 de octubre lanzó una emisión de unos $35 mil millones en acciones ordinarias y preferentes. Dijo además que planea vender unos $60 mil millones más, poco a poco, en el mercado abierto. Serían de un tipo nuevo de acción, la clase C, que no da derecho a voto. El propio informe trimestral de Meta, el 10-Q, dice que esta clase podría diluir a todos los accionistas, es decir, que cada acción ya existente sería dueña de una porción menor de la empresa.

Alphabet dio el mismo giro: pasó de $39.8 mil millones en recompras en esos meses de 2025 a nada. Y luego fue aún más lejos en sentido contrario. Vendió $42.9 mil millones en acciones ordinarias, entre ellas una colocación privada de $10 mil millones con una afiliada de Berkshire Hathaway. Vendió $19.1 mil millones en acciones preferentes convertibles obligatorias, un tipo de acción que con el tiempo tiene que convertirse en acciones ordinarias. Encima de todo eso llegaron $85.2 mil millones de deuda. Amazon se endeudó: su deuda a largo plazo pasó de $65.6 mil millones a $173.1 mil millones en nueve meses, y espera que su gasto de capital en efectivo «aumente de forma significativa en 2027». Microsoft queda aparte de todo esto. Está en el 68%, tiene $18.6 mil millones de flujo de caja libre (el efectivo que queda después de pagar los equipos) y, hasta esta semana, no ha emitido ningún bono para la IA. Según esa cifra, parece la sensata.

Promesas de alquiler

$1.0 billones

La nota de Microsoft sobre sus alquileres dice otra cosa, y cambia lo que significa ese 115%. Un contrato de alquiler es una promesa de alquilar algo durante años, aquí sobre todo centros de datos. Al 30 de septiembre, Microsoft tenía $364.6 mil millones en contratos de alquiler que aún no habían empezado, una cifra que ya figura en mi página sobre Microsoft. Meta tenía $355.7 mil millones, Amazon $164.9 mil millones y Alphabet $130.5 mil millones. Sumados, de forma aproximada, porque las cuatro no presentan estos datos con los mismos criterios, son cerca de $1.0 billones. Eso es cinco veces el gasto del trimestre, y en su mayor parte corresponde a capacidad que otro está construyendo o financiando. El porcentaje incluye lo que las empresas pagan. Deja fuera lo que han prometido alquilar.

Las promesas van más allá del alquiler. El campus Hyperion de Meta, en Luisiana, muestra cómo funciona. Una entidad de Blue Owl llamada Beignet Investor vendió $27 mil millones en bonos a inversores, y el alquiler de Meta cubre los pagos de esos bonos. Si Meta se marcha y la propiedad se vende por menos que el monto de los bonos, Meta cubre la diferencia. En el conjunto de sus proyectos de centros de datos que quedan fuera de sus propias cuentas, el 10-Q de Meta fija en $41.5 mil millones el máximo de esas promesas.

El mismo patrón aparece en otros sitios. Alphabet declara $75.7 mil millones en garantías de respaldo (promesas de intervenir si un pago se queda corto) ligadas a centros de datos, incluidos los alquileres y sus costos de energía. De esa cifra, $48.0 mil millones están firmados con proveedores de centros de datos y $27.7 mil millones son la obligación de ofrecer más garantías. En agosto, NVIDIA suscribió garantías con un tope de $105 mil millones, que cubren parte de los pagos de alquiler y de energía en el campus de SB Energy en el condado de Pike, en Ohio. Una afiliada de OpenAI es la inquilina, y se espera que la primera fase llegue en el ejercicio fiscal de 2029. Y a mitad de año Moody’s contó $85.2 mil millones en inversiones vinculadas a la IA en las aseguradoras de vida de Estados Unidos, un 24% más en seis meses, y advirtió que la cifra probablemente subestima el riesgo real. Quien tenga una renta vitalicia (un producto de jubilación que venden las aseguradoras) con una de ellas es, en pequeño, una Emily Brontë sin periódicos.

Andrew Odlyzko

Collective hallucinations and inefficient markets

Lo que les pasó a los financiadores en la década de 1840 está bien documentado, y es más concreto que «perdieron dinero». Andrew Odlyzko, en un extenso estudio sobre aquellos inversores, calcula que la inversión ferroviaria equivalía al 7.3% del PIB británico en 1847. Las líneas nuevas costaron cerca de un 50% más de lo previsto. Los costos de operación (lo que costaba hacer funcionar los trenes) se llevaron casi la mitad de los ingresos, cuando los promotores esperaban un 40%. Y los ingresos quedaron entre un 30 y un 40% por debajo de lo previsto.

El daño no se repartió por igual. Los inversores en bonos y en acciones preferentes, a quienes se pagaba primero, salieron muy bien en casi todos los casos, y también los accionistas de las líneas que las grandes compañías compraron o alquilaron. La pérdida cayó con dureza sobre los accionistas ordinarios, los que estaban al final de la fila y no podían poner más dinero, entre ellos las Brontë. Casi ninguna línea quebró, y casi todas siguieron en servicio. Odlyzko considera bastante probable que las ganancias de los usuarios superaran las pérdidas de los accionistas. Es una manera educada de decir que Gran Bretaña consiguió su red a costa de quien estaba último en la fila. The Economist dictó su veredicto en 1855: mecánicamente, un honor para la época, y «comercialmente, son grandes fracasos».

Aplica esa prueba a 2026 y las garantías se leen de otra manera. Quien tiene bonos en una estructura como Beignet cuenta con Meta detrás para cubrir lo que falte. Así que el riesgo de un edificio vacío ha pasado del prestamista a los dueños de Meta. Lo mismo ocurre con los dueños de NVIDIA y los de Alphabet. Cada garantía de respaldo de esos informes es una pequeña transferencia de riesgo al accionista ordinario, que hoy es casi cualquiera que tenga un fondo indexado amplio de Estados Unidos.

Tampoco la acción preferente es el refugio que era en la década de 1840. La nueva emisión de Meta, al 6.50%, parece la opción segura, pero se convierte a la fuerza en acciones ordinarias. Si la acción ordinaria cotiza por debajo de $625, cada $1,000 invertidos se convierten en 1.6 acciones. Así que a $465 por acción, el precio más bajo de la tabla de ejemplo del prospecto, quien la tiene se queda con $744, no con $1,000. La emisión de Alphabet, al 6.25%, funciona igual. Los accionistas del York and North Midland al menos pudieron formar un comité de investigación, y lo hicieron. Quien compra una acción de clase C, sin derecho a voto, no influye en cómo se dirige la empresa, y en una empresa cuyo fundador controla los votos tendrá mucha menos capacidad de presión. De todo lo que hay en esta comparación, esa es la diferencia que me resulta más difícil de rebatir.

30 de octubre de 2026

Nasdaq cae 2.86%

El mercado pasó octubre haciéndose su propia versión de esta pregunta, a su manera de siempre, y esta semana alzó la voz. Alphabet cayó más de un 12% el jueves y perdió medio billón de dólares de valor, por las dudas sobre la publicidad en las búsquedas y por el aumento del gasto en IA. El viernes 30, el Nasdaq cayó un 2.86% y el S&P 500 un 1.82%, en ambos casos su peor día desde junio. El Nasdaq cerró su peor mes desde marzo de 2025. Amazon informó un flujo de caja libre negativo de $42.4 mil millones en doce meses, lo que significa que gastó $42.4 mil millones más de lo que le aportaron sus operaciones. Microsoft, la empresa con más contratos de alquiler aún sin empezar, estaba apenas un 4% por debajo de su máximo, lo que te dice en qué se fijan los inversores. Yo no sacaría muchas conclusiones de nada de esto. Una semana de precios es un estado de ánimo, y los informes tardarán años en dar un veredicto.

La mejor respuesta a todo esto es que el York and North Midland no tenía nada aparte de sus trenes. Estas cuatro empresas generaron $175.5 mil millones en efectivo en un solo trimestre con negocios que ya existían antes de que empezara nada de esto. Microsoft declara $677 mil millones en ingresos comerciales contratados y AWS, el negocio de nube de Amazon, $578 mil millones. Los promotores del ferrocarril solo tenían sus previsiones de tráfico. Un grupo con tanto efectivo puede pasarse del 100% durante bastante tiempo.

Me tomaría eso más en serio si los contratos estuvieran menos enredados. Este año AWS sumó $100 mil millones de OpenAI y más de $100 mil millones de Anthropic, y Amazon es inversor en ambas. Además, el activo dura menos. Una trinchera ferroviaria de la época victoriana ha durado más que todos los que la pagaron. Amazon redujo de seis a cinco años la vida útil de una parte de sus servidores, alegando el ritmo de la IA, y Meta usa cinco años y medio. Los edificios y las conexiones eléctricas durarán mucho más que los chips. El modelo de mi página sobre Amazon supone que la depreciación (el cargo contable por el desgaste de los equipos) hace bajar el margen de AWS de cerca del 38% a menos del 26%. Eso es una conjetura con decimales.

Quienes usan esta capacidad salen ganando casi en cualquier caso. Una obra financiada con pérdidas deja igualmente la capacidad construida, como pasó en Gran Bretaña. Quienes aún tienen que averiguar cómo les irá son los financiadores. Con el 115%, ya no son solo quienes eligieron ser dueños de estas empresas. Una parte mayor del riesgo recae ahora en personas que tienen una renta vitalicia o un fondo indexado y que jamás abrirán un 10-Q. Emily, al menos, leía los anuncios. Los trenes todavía salen de York por la línea de 1840 de la que las hermanas eran accionistas, y a nadie a bordo le han enviado jamás la factura. Esa factura le llegó a Charlotte, la última de las hermanas, con sus acciones a 20, y a muchos otros cuyos nombres nadie conservó.

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Notas

1. La colisión de Maidenhead, los expresos del Great Western, el coche fúnebre, la escena en Whitehall y el inspector Otway proceden de John Francis, A History of the English Railway, vol. II (1851), pp. 246–253, que reproduce el Railway Chronicle y otros informes de la época. El recuento de proyectos procede de Frederick S. Williams, Our Iron Roads (1852), pp. 57–58.
2. La carta de Charlotte Brontë de abril de 1845, su carta de 1849 sobre las acciones del York and North Midland y las inversiones de las hermanas se citan en Andrew Odlyzko, Collective hallucinations and inefficient markets: The British Railway Mania of the 1840s (versión preliminar, enero de 2010), pp. 4–5, 29, 80 y 148; su nota 4 recoge que las acciones de Charlotte se recuperaron hasta unos 55 a mediados de 1854. Su carta del 30 de enero de 1846 está en Elizabeth Gaskell, The Life of Charlotte Brontë (1857).
3. El gasto de capital y el flujo de caja operativo proceden del Formulario 10-Q de cada empresa del trimestre cerrado el 30 de septiembre de 2026 y de los datos XBRL de la SEC: Microsoft $39.4 mil millones y $58.0 mil millones, Amazon $77.3 mil millones y $42.4 mil millones, Alphabet $51.4 mil millones y $42.3 mil millones, Meta $33.9 mil millones y $32.8 mil millones, estos dos últimos calculados como nueve meses menos seis. Trimestres calendario; el de Microsoft es su primer trimestre fiscal. Los porcentajes se calculan a partir de esas cifras. La serie arranca en el cuarto trimestre de 2016 y le falta un trimestre, el segundo de 2017; el gráfico empieza después de ese hueco.
4. Las cifras de financiamiento proceden de los mismos 10-Q. Las condiciones de la oferta de Meta proceden de su free writing prospectus del 26 de octubre de 2026 y de los suplementos del prospecto del 28 de octubre de 2026; los $465 proceden de la tabla ilustrativa de esos documentos, que supone que no se produce ningún «Class C Trigger Event».
5. Los arrendamientos aún no iniciados proceden de las notas sobre arrendamientos y las tablas de compromisos de los cuatro 10-Q, que no usan términos idénticos; Microsoft indica que algunos acuerdos dependen de que se cumplan ciertas condiciones. Beignet Investor se describe en The Indicator, de NPR, 25 de noviembre de 2025. Las garantías de respaldo de Alphabet proceden de la sección de liquidez de su 10-Q. Las garantías de NVIDIA figuran en su 10-Q del trimestre cerrado el 26 de julio de 2026. Las cifras de Moody’s son las publicadas por Reinsurance News, 23 de octubre de 2026.
6. Los costos, los ingresos y la suerte de los tenedores de bonos, de acciones preferentes y de acciones ordinarias proceden de Odlyzko, pp. 25, 34 y 80, que recoge también la frase de The Economist de 1855 (p. 5). El Comité de Investigación del York and North Midland figura en la p. 148.
7. Las cifras de mercado del 29 y el 30 de octubre de 2026 son cifras de cierre de CNN Business, actualizadas a las 5:35 p. m., hora del Este, del 30 de octubre. Que Microsoft no había emitido bonos para gasto en IA procede de CNBC, 27 de octubre de 2026.
8. Las vidas útiles de los servidores proceden de los Formularios 10-K de 2025 de Amazon y Meta. El estado de la línea York and North Midland procede del horario N34 de Northern Trains (de York a Sheffield por Pontefract Baghill, del 17 de mayo al 12 de diciembre de 2026), que muestra trenes de pasajeros que salen de York por el trazado de 1840.

P.S.Soy Pedrum Shokouhi. Me obsesiona cómo se construyen, se financian y se dirigen las empresas. Por eso escribo sobre ellas, desmonto su estrategia como un inversor y construyo las mías. Aquí comparto lo que voy aprendiendo.