羊群没有头脑
哈勒姆的郁金香酒馆与 Reddit 上的模因股子版块，中间隔着四个世纪，两处的人群却如出一辙。当价格不再衡量价值，转而彼此衡量时，金融界最危险的一句话就是：“别人好像都知道点什么。”
№ 0082026年4月7分钟阅读Pedrum Shokouhi
哈勒姆
1637年2月3日1636年冬天，在荷兰酒馆的后屋里，成年男人夜夜聚在一起，交易并不存在的花。郁金香几十年前才从奥斯曼世界传来，转眼成了年轻的荷兰共和国的身份象征。最抢手的是那些带火焰纹和羽纹的品种，比如“永远的奥古斯都”：白底上缀着深红条纹。植物学家后来才弄明白，它们的美来自一种病毒，历史偏爱这类细节，好像生怕你没听懂笑话。郁金香一年里大半时间是埋在地下的球茎，于是交易演变成了对未来花朵的合约：一纸纸承诺在烟雾缭绕的“学院”里辗转易手，酒一杯杯下肚，价格只涨不跌。狂热的最后几周，名贵品种的单个球茎，在纸面上的成交价已抵得上阿姆斯特丹运河边一栋像样的房子；有一份著名的清单，开出了一个“总督”球茎的价码：小麦、黑麦、牛、猪、羊、葡萄酒、啤酒、黄油、奶酪、一张床、一套衣服，外加一只银酒杯。然后，1637年2月3日，哈勒姆一场例行的球茎拍卖会上，竟没有人出价。没有消息，没有歉收，没有政令。拍卖师把价格降下去，又降下去，而这间屋子几个月来只有买家，此刻才发现，剩下的全是卖家。几天之内，从阿姆斯特丹到乌得勒支，那些纸全成了废纸；圣诞节时还腰缠万贯的人，到了春天，已在和地方法官谈判了。
Charles Mackay，1841年
Anne Goldgar，2007年这个故事需要更正，而更正让它变得更奇怪。人人皆知的那个版本，源自 Charles Mackay 1841年的经典之作《非同寻常的大众幻想与群众性疯狂》，而 Mackay 这位带着道德家本能的记者，大肆渲染；现代历史学家，尤其是 Anne Goldgar，翻遍荷兰的档案，没有找到破产潮，没有运河里的尸体，只看到一桩基本局限在几百名商人和手艺人之间的事件，而不是整个国家都中了邪。甚至有经济学家主张，后期的价格其实是对一次规则变动的短暂理性反应，那次变动把合约变成了廉价的期权。然而这番更正，作为学术研究固然有价值，却丝毫不改变问题的实质，因为酒馆里暴露出来的那套机制，并不需要把荷兰搞破产才算成立，而此后它以世上所能有的每一种规模重演过：1720年的南海公司，据那则著名而或许被润色过的轶事，艾萨克·牛顿先卖出获利，眼看朋友们仍在乘势而上，又在接近顶点时买了回来，亏掉了折合今天数百万的钱，据说还感叹自己算得出天体的运行，却算不出人的疯狂；“漂亮50”行情；1989年的日本，据说皇居那片地皮比加利福尼亚州还值钱；互联网泡沫的那几年，光是在公司名字后面加个“.com”，股价就会涨，而且涨幅量得出来；还有2021年1月，Reddit 上一个子版块对一家奄奄一息的商场零售商的钟爱，一度让它的市值超过标普500指数里一半以上的公司，成年男人再一次交易并不存在的花，只不过这一回配着火箭表情。
水依旧，管道新
本文提到的各次狂热，按年份排列
约翰·梅纳德·凯恩斯
《就业、利息和货币通论》，1936年这套机制不是愚蠢，而把它说成愚蠢，恰恰是每一代人保证自己也轮上一回的办法。市场价格是一种压缩算法：它把每个人所知道的一切，压进一个数字里，大多数时候，这是经济史上最有用的发明。但这套算法有一种失效模式。我研究过一项资产才买入，我的买入就给价格增添了信息。我因为价格在涨而买入，因为你买了而买入，因为你的买入似乎说明你知道点什么而买入，那么我的买入就没有增添任何信息；它增添的只有确认，价格开始靠自己喂养自己。经济学家把这种个体逻辑称作信息瀑布，而瀑布残酷而精巧的地方在于：就每个参与者所能看到的而言，他们的行为都是理性的；推断一千个买家比你知道得多，本来就合情合理。没有人看得见的是，这一千个买家，每一个都对自己前面的九百九十九个人做了同样的推断，所以人群表面上那座知识之山，就像一则谣言被追查到源头那样，一路追溯回去，几乎什么也没有。1936年，凯恩斯给这一现象定下了经久不衰的意象：报纸上的选美比赛，奖品不归挑出最漂亮面孔的人，而归挑出其他参赛者都会挑的那张面孔的人，于是人人都把智力花在预测上，预测平均意见所预期的平均意见是什么。羊群没有头脑。最前面没有谁在思考。只有人人盯着人人的那个总和，一头长着一万只眼睛、半点脑子也没有的生物，在狂奔。
Chuck Prince，花旗集团
2007年7月泡沫之所以能持久而不是转瞬即逝，是因为站在羊群之外并不免费，而市场收取的是世上最痛的那种货币：眼睁睁看着邻居发财。正确识破狂热的基金经理，要面对一只可怕的时钟：客户不会拿他最终被证明正确的那一天来衡量他，只会拿这个季度的排行榜来比，而一个人的职业生涯，很少扛得住连续三年“对得太早”。所以那么多专业人士私下怀疑互联网公司，公开却照样乘着这股浪潮，这种姿态被花旗集团的 Chuck Prince 在2007年7月一句话永远定格了，那时离音乐真正停下还有几个月：只要音乐还在响，你就得站起来跳舞。Prince 因这句话被广泛嘲笑，而我一直觉得这嘲笑有点不公平，因为他描述的并不是自己的愚蠢；他是以一个明白人的精准，描述了历史上每一场泡沫里每一个中介机构的激励结构。1636年酒馆里的“学院”是同一种结构。一个把卖出视为叛变、把“钻石手”当作道德身份的子版块，也是。羊群奖励加入，让离开像是背叛；它还让站在屋子边缘的那位清醒的人，在最要紧的那段时间里，觉得自己是在场唯一的傻瓜。
我的实验室里有一台机器，能让这套机制变得切身可感：240个模拟交易者，各自瞥着身边的邻居，只有一个旋钮，旋得越高，他们就越看重彼此，越不看重自己手里的信息。旋钮拨在低处时，人群自己跟自己争论，价格老老实实地绕着现实上下摆动。把旋钮拧过某个临界点，哪怕没有任何新消息，一片片共识也会形成、扩散，转眼间整张网格像一头动物那样一起行动，而价格则自顾自地漂走。每次运行，最让我心惊的是：没有哪个交易者改变了性格，唯一变了的，只是他们互相张望的程度。四个世纪的故事，全在这一个滑块里了。金融创新改变的是管道：哈勒姆的期货合约，1929年的保证金账户，2021年的期权资金流向；管道决定水流得多快，可水就是我们自己。自从荷兰人几乎同时发明了股份公司、证券交易所和投机崩盘（我不认为这是巧合）以来，这水一点也没变过。
艾萨克·牛顿
南海公司，1720年结论让人不舒服：羊群之外并没有可靠的瞭望点，谁要是以为自己找到了一个，不妨好好看看牛顿第二次踏进南海公司时的样子。你没法单靠下定决心去唱反调，因为大多数时候人群是对的；信息瀑布之所以奏效，靠的就是这一点。真正管用的纪律更不起眼，也没什么英雄气概。对你持有的任何一个仓位，问问自己：你的信心有几成来自这项资产本身，有几成来自它的价格走势图和它的人气；当第二个数字占了上风，就该起疑心。趁平静的时候，写下什么样的证据会让你卖出，因为羊群会让你觉得，任何一刻都不是那一刻。仓位要定得让你无论是跟着人群一起错，还是逆着人群却错在太早，都还扛得住，因为这两种命运，你迟早都会遇上。而当你感到共识那种特有的暖意，终于和所有人意见一致的那种如释重负时，把它当作一条数据，就像水手看待下降的气压计那样。那是市场里最美妙的感觉，也正是愚人车专门用来兜售的那一种。崩盘不过几个月，这幅画就挂在了哈勒姆。他们是知道的。事后，他们总是知道的。金融生涯的全部诀窍，就是事先安排好，让自己成为付得起这堂课学费的人，因为这堂课四百年来大约每四十年就排进课表一次，而出席，早晚是强制的。
注释
- 酒馆里的“学院”、1637年2月3日哈勒姆的崩盘，以及“总督”球茎的货物清单，出自标准史著；真实损害有限这一点，则参见 Mike Dash 的《Tulipomania》（1999年）和 Anne Goldgar 起纠偏作用的《Tulipmania》（2007年）。
- 这则神话的源头，仍是 Mackay 1841年的叙述。
- “永远的奥古斯都”的碎色花纹，是郁金香碎色病毒造成的。
- 牛顿在南海公司的亏损，依据当时的记述和 John Carswell 的《The South Sea Bubble》（1960年）；那句名言可能是后人附会的。
- 信息瀑布依据 Bikhchandani、Hirshleifer 和 Welch（1992年）的研究；选美比赛出自凯恩斯《就业、利息和货币通论》第12章。
- Chuck Prince 那句关于跳舞的话，出自《金融时报》，2007年7月9日。