У стада нет головы
Четыре века отделяют тюльпановые таверны Харлема от сабреддитов мем-акций, но толпа и там, и там вела себя одинаково. Когда цены перестают измерять стоимость и начинают измерять друг друга, самая опасная фраза в финансах звучит так: «Все остальные, похоже, что-то знают».
№ 008Апрель 20267 мин чтенияPedrum Shokouhi
Харлем
3 февраля 1637 годаЗимой 1636 года в задних комнатах голландских таверн каждый вечер собирались взрослые мужчины, чтобы торговать цветами, которых не существовало. Тюльпан пришёл из османского мира за несколько десятилетий до этого и стал статусной вещью молодой Голландской республики, а самые желанные сорта, с пламенеющим и перистым узором, вроде Semper Augustus с его малиновыми полосами на белом, обязаны своей красотой, как позже выяснили ботаники, вирусу. Такие детали история подбрасывает, когда хочет убедиться, что шутку поняли. Поскольку большую часть года тюльпаны проводят луковицами под землёй, торговля превратилась в контракты на будущие цветы: бумажные обещания, ходившие по рукам в прокуренных «коллегиях», где лилось вино, а цены только росли. В последние недели мании отдельные луковицы лучших сортов уходили, на бумаге, по цене добротного дома на амстердамском канале; в одном знаменитом перечне цена одной луковицы «Вице-король» складывалась из пшеницы, ржи, быков, свиней, овец, вина, пива, масла, сыра, кровати, костюма и серебряного кубка. А потом, третьего февраля 1637 года, на обычных торгах луковицами в Харлеме ставки просто не поступили. Ни новостей, ни неурожая, ни указа. Аукционист снизил цену, потом снизил ещё раз, и зал, где месяцами были одни покупатели, обнаружил, что теперь в нём одни продавцы. Через несколько дней эти бумаги обесценились от Амстердама до Утрехта, а люди, что на Рождество были богаты, к весне уже вели переговоры с магистратами.
Чарльз Маккей, 1841
Энн Голдгар, 2007Эту историю нужно поправить, и поправка делает её ещё страннее. Версия, которую знают все, восходит к классической книге Чарльза Маккея 1841 года Наиболее распространённые заблуждения и безумства толпы, а Маккей, журналист с инстинктами моралиста, приукрашивал без стеснения; современные историки, прежде всего Энн Голдгар, перерыли голландские архивы и не нашли ни волны банкротств, ни тел в каналах – лишь эпизод, в основном ограниченный несколькими сотнями купцов и ремесленников, а не целой одержимой нацией. Некоторые экономисты даже утверждали, что цены на поздней стадии какое-то время были рациональной реакцией на смену правил, превратившую контракты в дешёвые опционы. И всё же поправка, при всей её научной ценности, ничего существенного не меняет: механизму, который выявили таверны, не нужно было разорять Голландию, чтобы оказаться настоящим, и с тех пор он воспроизводил себя в любых масштабах, какие только есть на свете: Компания Южных морей в 1720 году, где Исаак Ньютон, по известному и, возможно, отшлифованному анекдоту, вышел из игры рано и с прибылью, смотрел, как друзья продолжают скакать на волне, вернулся почти на самом пике, потерял по нынешним деньгам миллионы и, как говорят, заметил, что может рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей; Nifty Fifty; Япония 1989 года, когда территория Императорского дворца, говорили, стоила дороже всей Калифорнии; годы доткомов, когда добавление «.com» к названию компании заметно повышало цену её акций; и январь 2021 года, когда привязанность одного сабреддита к умирающему ритейлеру из торговых центров ненадолго сделала его дороже половины компаний индекса S&P 500, и взрослые мужчины снова торговали цветами, которых не существовало, на этот раз с эмодзи-ракетами.
Та же вода, новые трубы
Мании из этого эссе по годам
Джон Мейнард Кейнс
Общая теория, 1936Дело не в глупости, и именно привычка списывать всё на глупость гарантирует каждому поколению свой черёд. Рыночная цена – это алгоритм сжатия: он берёт всё, что знают все, и сжимает в одно-единственное число, и в большинстве случаев это самое полезное изобретение в истории экономики. Но у алгоритма есть сценарий сбоя. Когда я покупаю, потому что изучил актив, моя покупка добавляет в цену информацию. Когда я покупаю потому, что цена растёт, потому что купили вы, потому что ваша покупка намекает, что вы что-то знаете, моя покупка не добавляет информации вовсе; она добавляет лишь подтверждение, и цена начинает питаться сама собой. Экономисты называют такую логику информационным каскадом, и жестокое изящество каскада в том, что каждый участник ведёт себя рационально, исходя из того, что ему видно: разумно предположить, что тысяча покупателей знает больше вас. Чего никто не видит: каждый из этой тысячи сделал такой же вывод, глядя на девятьсот девяносто девять предыдущих, и потому кажущаяся гора знаний толпы, как слух, прослеженный до источника, сводится почти к ничему. Кейнс подарил этому явлению образ на все времена в 1936 году: газетный конкурс красоты, где приз получает не тот, кто выберет самое красивое лицо, а тот, кто выберет лицо, которое выберут остальные участники, так что все тратят свой ум на то, чтобы угадать, каким, по ожиданиям среднего мнения, окажется среднее мнение. У стада нет головы. Впереди нет никого, кто бы думал. Есть лишь совокупность всех, кто следит за всеми: существо с десятью тысячами глаз и без единой извилины, несущееся галопом.
Чак Принс, Citigroup
Июль 2007Пузыри живут долго, а не мгновение, потому что держаться в стороне от стада не бесплатно: рынок заставляет платить самой болезненной валютой на свете – зрелищем того, как богатеют ваши соседи. Для управляющего фондом, верно распознавшего манию, часы тикают беспощадно: клиенты сравнивают его не с тем, как он в итоге окажется прав, а с таблицей лидеров этого квартала, а карьеры редко переживают три года правоты, наступившей слишком рано, поэтому столько профессионалов втайне сомневались в доткомах, а публично катались на этой волне. Эту позицию раз и навсегда подытожил Чак Принс из Citigroup в июле 2007 года, за несколько месяцев до того, как музыка действительно смолкла: пока играет музыка, надо вставать и танцевать. Принса за эту фразу широко высмеивали, и насмешки всегда казались мне немного несправедливыми, ведь он описывал не собственную глупость, а, с точностью человека, который знал, структуру стимулов каждого посредника в каждом пузыре в истории. У «коллегий» в тавернах 1636 года была та же структура. Такая же – у сабреддита, где продажа считается изменой, а «алмазные руки» – нравственное самоопределение. Стадо вознаграждает за вступление, а уход заставляет ощущать как предательство; и трезвому человеку у края зала оно внушает – ровно до тех пор, пока это важно, – что единственный дурак здесь он.
У меня есть машина в лаборатории, на которой этот механизм ощущается нутром: двести сорок смоделированных трейдеров, каждый из которых поглядывает на соседей, и один регулятор, который задаёт, сколько веса они придают друг другу в сравнении с собственной информацией. При низких значениях толпа спорит сама с собой, и цена честно колеблется вокруг реальности. Поверните регулятор за порог, и без всяких новостей возникают островки согласия, разрастаются, и вдруг вся сетка движется как единое животное, а цена уходит гулять сама по себе. И каждый раз, когда я это запускаю, меня ужасает одно: ни один трейдер не изменил характер; изменилось лишь то, как сильно они следят друг за другом. Вот вся история четырёх столетий на одном ползунке. Финансовые инновации меняют трубы: фьючерсные контракты в Харлеме, маржинальные счета в 1929-м, опционные потоки в 2021-м, и от труб зависит, как быстро течёт вода, но вода – это мы, и вода нисколько не изменилась с тех пор, как голландцы почти одновременно изобрели акционерную компанию, фондовую биржу и спекулятивный крах, и я не думаю, что это совпадение.
Исаак Ньютон
Компания Южных морей, 1720Вывод неуютный: надёжной точки обзора за пределами стада не существует, и всякому, кто думает, что нашёл её, стоит присмотреться к Ньютону, когда тот во второй раз вошёл в Компанию Южных морей. Нельзя просто решить идти против толпы, потому что чаще всего толпа права; на этом каскады и держатся. Полезные правила скромнее и не так героичны. Спросите о любой своей позиции: какая доля вашей уверенности идёт от самого актива, а какая от его ценового графика и популярности, и насторожитесь, если вторая цифра перевешивает. Запишите, пока спокойны, какие факты заставили бы вас продать, потому что стадо позаботится о том, чтобы ни один момент никогда не казался тем самым. Выбирайте размер позиций так, чтобы можно было пережить и ошибку вместе с толпой, и преждевременную правоту наперекор ей, ведь рано или поздно вам достанется и то и другое. А когда почувствуете то особое тепло консенсуса, облегчение от того, что наконец согласны со всеми, относитесь к этому как к данным – так, как моряк относится к падающему барометру. Это лучшее чувство на рынках, и повозка дураков создана, чтобы продавать именно его. Картина висела в Харлеме уже через считаные месяцы после краха. Они знали. Задним числом знают всегда. Весь фокус финансовой жизни – заранее устроить так, чтобы оказаться человеком, которому по карману плата за этот урок: он значится в программе примерно каждые сорок лет вот уже четыреста лет, и посещение рано или поздно становится обязательным.
Заметки
- «Коллегии» в тавернах, крах 3 февраля 1637 года в Харлеме и перечень товаров за луковицу «Вице-король» взяты из стандартных исторических трудов; о том, как невелик был реальный ущерб, см. Tulipomania Майка Дэша (1999) и Tulipmania Энн Голдгар (2007), поправляющую общепринятую версию.
- Рассказ Маккея 1841 года остаётся источником мифа.
- Пестрый узор Semper Augustus вызывался вирусом пестролепестности тюльпанов.
- Потери Ньютона на акциях Компании Южных морей приведены по свидетельствам современников и книге Джона Карсвелла The South Sea Bubble (1960); знаменитая цитата, возможно, апокрифична.
- Информационные каскады по Бикхчандани, Хиршлейферу и Уэлчу (1992); конкурс красоты из Общей теории Кейнса, гл. 12.
- Слова Чака Принса о танцах из Financial Times от 9 июля 2007 года.